差别点分析法，又称平衡点分析法，是资本结构决策中常用的检测方法。由于目前《财务管理》教材普遍使用每股利润指标进行资本结构决策的无差别点分析，所以无差别点分析法又称为每股利润无差别点分析法。无差别点分析法是资本结构决策中常用的决策方法，现行教材中采用每股利润指标进行无差别点分析，存在很大的缺陷。本文认为，采用权益资本利润率指标进行无差别点分析，分析过程简单明了，分析结果更加科学合理，有利于企业作出正确的筹资决策。

所谓每股利润无差别点，指在不同筹资方式下，每股利润相等的息税前利润，它表明筹资企业的一种特定经营状态或盈利水平。每股利润的计算公式为

（息税前利润-负债利息）×（1-所得税率）

每股利润=

普通股股数

当企业处于无差别点状态时，无论是采用权益筹资还是负债筹资方式，股东的每股利润都相等，权益筹资方式和负债筹资方式没有差别；当息税前利润大于无差别点时，负债筹资方式下的每股利润大于权益筹资方式下的每股利润，企业应当优先选择负债筹资；当息税前利润小于无差别点时，权益筹资方式下的每股利润大于负债筹资方式下的每股利润，企业应当优先选择权益筹资。现举例说明如下：

例1：设某企业原有资本1000万元，其中普通股50万股，每股权益10元，负债500万元，利率10%。现因生产发展需增加资本1000万元，可采用权益筹资方式增发普通股100万股，每股价格10元，也可采用负债筹资方式，负债利率为10%。当息税前利润分别为230万元，200万元，185万元时，可作筹资决策分析如表1所示：

表1 每股利润无差别点筹资决策分析表 单位：万元

息税前利润 230 200 185

筹资方式 权益 负债 权益 负债 权益 负债

负债资本 500 1500 500 1500 500 1500

权益资本 1500 500 1500 500 1500 500

资本总额 2000 2000 2000 2000 2000 2000

息税前利润 230 230 200 200 185 185

利 息 50 150 50 150 50 150

税前利润 180 80 150 50 135 35

每股税前利润（元） 1.20 1.60 1.00 1.00 0.90 0.70

注：为简化分析过程，本文采用税前利润进行无差别点分析，下同。

从表1可知，每股利润无差别点为息税前利润200万元，此时，权益筹资方式下和负债筹资方式下的每股税前利润都是1元，两种筹资方式对企业的收益来说没有差别；当息税前利润为230万元时，负债筹资方式下的每股税前利润为1.60元，大于权益筹资方式下的每股税前利润1.20元，企业应当优先选择负债筹资方式；当息税前利润为185万元时，权益筹资方式下的每股利润为0.90元，大于负债筹资方式下的每股税前收益0.70元，企业应当优先选择权益筹资方式。

笔者认为，以每股利润指标作为筹资结构决策时无差别点的判断依据存在很大的缺陷，主要表现在：（1）采用每股利润指标进行无差别点分析，计算分析过程反映不出有关因素之间的相互关系及其规律性。（2）每股利润不能反映企业的权益资本收益水平。当新老股东每股成本不等时，有可能在不同筹资方式下，每股利润相等，但企业的权益资本利润率并不相等。筹资者进行筹资决策时，不仅要看每股利润的高低，更要看权益资本利润率的高低，如果仅根据每股利润指标进行无差别点分析，就会作出错误决策。假设例1中的企业增发新股的价格为每股20元，息税前利润分别为250万元和230万元，筹资决策分析如表2所示：

表2 每股利润无差别点筹资决策分析表 单位：万元

息税前利润 250 230

筹资方式 权益 负债 权益 负债

负债筹资 500 1500 500 1500

权益筹资 1500 500 1500 500

资本总额 2000 2000 2000 2000

普通股股数（万股） 100 50 100 50

每股权益（元） 15 10 15 10

息税前利润 250 250 230 230

利 息 50 150 50 150

税前利润 200 100 180 80

每股税前利润（元） 2.00 2.00 1.80 1.60

息税前利润率 12.5% 12.5% 11.5% 11.5%

税前权益资本利润率 13.33% 20% 12% 16%

从表2可知，随新股发行价格的不同，每股利润无差别点是在变化的。当新股价格高于原每股权益时，每股利润无差别点上移，权益筹资区间扩大，负债筹资区间缩小；当新股价格低于原每股权益时，每股利润无差别点下移，负债筹资区间扩大，权益筹资区间缩小。当新股价格从原每股权益10元提高到20元时，增发新股股数由100万股减至50万股（1000万元/20元=50万股），每股利润无差别点由200万元上移至250万元，权益筹资区间由小于200万元扩大至小于250万元，负债筹资区间由大于200万元缩小至大于250万元，即当息税前利润在200万元至250万元区间时，企业的优选筹资方式由负债筹资方式变为权益筹资方式。如果企业仍根据每股利润无差别点进行筹资决策，这种改变将会导致企业筹资决策失误。

如当息税前利润为230万元时，权益筹资的每股税前利润1.80元，高于负债筹资的每股税前利润1.60元。按照每股利润无差别点分析法，企业应优先选择权益筹资方式，但显然这种决策是错误的。虽然负债筹资的每股税前利润1.60元，低于权益筹资的每股税前利润1.80元，但负债筹资方式下的每股平均成本为10元，权益资本利润率为16%，而权益筹资方式下的每股平均成本为15元，权益资本利润率为12%，所以应优先选择负债筹资。

同理，当新股价格降至5元时，增发新股股数由100万股增至 200万股（1000万元/5元=200万股），每股利润无差别点由200万元下移至175万元，200万元至175万元的区间由权益筹资区间转变为负债筹资区间。如果企业仍根据每股利润无差别点进行筹资决策，这种改变同样会导致决策失误，本文就不再详细举例。

笔者认为，采用权益资本利润率指标进行无差别点分析更加科学合理。首先，权益资本利润率是净利润与权益资本相比较后得到的一个相对数指标，不受每股价格的影响，便于筹资者进行筹资决策。其次，采用权益资本利润率指标进行无差别点分析，能够反映权益资本利润率与息税前资本利润率、负债利率、资本结构之间的相互关系及其规律性联系。税前权益资本利润率的计算公式为：

税前权益 息税前资 负债 息税前资 负债

= + ×（ — ）

资本利润率 金利润率 权益 金利润率 利率

从权益资本利润率的计算公式可以看出，当新增负债利率等于原负债利率时，（1）无差别点息税前资本利润率等于负债利率，无差别点息税前利润=增资后资本总额 ×无差别点息税前资本利润率。如例1，负债利率=10%，无差别点息税前资本利润率=负债利率=10%，无差别点息税前利润=2000万元 ×10%=200万元。（2）权益资本利润率的高低受息税前资本利润率、负债利率、资本结构（负债与权益的比例）三个因素的影响，而与股票价格无关。（3）当息税前资本利润率等于负债利率时，负债的杠杆作用失效，无论是采用权益筹资还是负债筹资，权益资本利润率不变，且等于息税前资本利润率。

负债

（4）当息税前资本利润率大于负债利息时， ×（息税前资本利润率-负债利率） 权益

为正值，即财务杠杆发生正向作用，负债比例越高，权益资本利润率就越高，故应优先选择负债筹资。

负债

（5）当息税前资本利润率小于负债利率时， ×（息税前资本利润率-负债利率） 权益

为负值，财务杠杆发生反向作用，负债比例越高，权益资本利润率就越低，故应优先选择权益筹资。

当新增负债利率不等于原负债利率时，无差别点息税前资本利润率并不等于新旧负债的加权平均利率。本文对此作如下进一步分析：

假设Y为税前权益资本利润率，X为息税前资本利润率，A为原有负债，B为原有权益资本，C为增资额I1为原有负债利率，I2为新增负债利率，

AI1+CI2

I3为负债增资后加权平均利率，即I3=

A+C

则权益筹资的税前权益资本利润率为：

A

Y1=X+ （X-I1） （1）

B+C

则负债筹资的税前权益资本利润率为：

A+C

Y2=X+ （X-I3） （2）

B

令Y1=Y2，则有

A A+C

（X-I1）= （X-I3）

B+C B

整理得出权益资本利润率无差别点为：

AI1 + （B+C）I2

X = （3）

A+B+C

根据以上公式（1）、（2）、（3）可作分析如下：

1、当I1=I2=I时，

AI+（B+C）I

X= =I

A+B+C

A

Y=I+ （I-I）=I

B+C

如例1，I=10%，X=10%，Y=10%

2、当I2≠I1时

AI1+（B+C）I2

X=

A+B+C

Y=I2

如设I1=10%，I2=13%，则

500×10%+（500+1000）×13%

X= =12.25%

500+500+1000

Y=I2=13%

表3 权益资本利润率无差别点筹资决策分析表 单位：万元

I1=I2=10% I1=10% I2=13%

筹资方式 权益 负债 权益 负债

负债 原有负债（A） 500 500 500 500

新增负债（C） 1000 1000

负债总额（A+C） 500 1500 500 1500

权益 原有权益（B） 500 500 500 500

新增权益（C） 1000 1000

权益总额（B+C） 1500 500 1500 500

资本总额（A+B+C） 2000 2000 2000 2000

原有负债利率（I1） 10% 10% 10% 10%

新增负债利率（I2） 10% 13%

负债利息 （AI1+CI2） 50 150 50 180

无差别点息税前

资本利润率（X） 10% 10% 12.25% 12.25%

无差别点息税前利润 200 200 245 245

税 前 利 润 150 50 195 65

税前权益资本利润率 10% 10% 13% 13%

筹资

决策

分析 X＞10%，负债筹资 X＞12.25%，负债筹资

X=10%，均可 X=12.25%，均可

X＜10%，权益筹资 X＜12.25%，权益筹资