资金成本是长期投资决策中的一个重要评估参数。在净现值法下，以资金成本作为贴现率对投资方案的现金净流量进行贴现，根据贴现值的正负判断投资是否可行；在内含报酬率法下，将投资方案的内含报酬率与资金成本进行比较，以选择最优投资方案。按照现行《财务管理》教材介绍的长期投资决策方法，当企业长期投资的资金来源不同时，应按照各项资金来源的成本及其在投资总额中所占的比重计算加权平均，然后根据加权平均资金成本进行投资决策。

加权平均 某项资金来源在投资 该项资金来源

=Σ（ × ）

资金成本 总额中所占的比重 的个别资金成本

例1：设长城公司拟投资建设C项目，投资总额为1000万元，其中自有资金和借入资金各500万元。股东期望的投资报酬率为40%，借款利率为10%。项目建设期为0，生产经营期为10年。每年现金净流量为285万元。试对该投资项目的可行性作出决策。

加权平均 500 500

= ×10% + ×40% = 25%

资金成本 1000 1000

净现值（C）= 285×（P/A，25%，10）- 1000

= 285×3.571 - 1000= 17.74（万元）

根据285×（P/A，r，10）= 1000，（P/A r，10）= 3.509，求得项目的内含报酬率r = 25.68%。

根据以上计算结果，C项目的净现值大于0，内含报酬率大于加权平均资金成本，故该投资项目可行。

笔者分析研究后发现，以上决策过程和结论是错误的，举例分析如下：

[例2]设上例长城公司的C项目系由A、B两个配套项目构成，A项目投资额为500万元，以借款方式筹集资金，每年现金净流量为80万元；B项目投资额为500万元，以自有资金投资，每年现金净流量为205万元。试分别对A、B项目的可行性作出决策判断。

净现值（A）= 80×（P/A，10%，10）- 500

= 80×6.145-500

= -8.4（万元）

净现值（B）= 205 ×（P/A，40%，10）- 500

= 205 × 2.414 - 500

= -5.13（万元）

500

根据（P/A，r，10）= = 6.250，求得A项目的内含报酬率r = 9.62%；

80

500

根据（P/A，r，10）= = 2.439，求得B项目的内含报酬率r= 39.59%。

205

根据以上计算结果可知，A、B两个项目的净现值都小于0，内含报酬率都小于其资金成本，故A、B两个投资项目都不可行。这与例1的结论正好相反。

表1 投资项目决策分析表 单位：万元

项 目 A项目 B项目 C项目

投 资 总 额 500 500 1000

建 设 期 （年） 0 0 0

生产经营期（年） 10 10 10

资 金 成 本 10% 40% 25%

每年现金净流量 80 205 285

净 现 值 -8.4 -5.13 17.74

内 含 报 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%

可 行 性 决 策 不可行 不可行 可行

为什么就同一个投资项目会得出两种不同的结论呢?笔者认为，问题出在加权平均资金成本上。资金成本是按年计算的每期用资费用（不考虑筹资费用）与所筹资金总额之间的比率。在筹资决策中，通常假设用资费用按期支付，本金到期一次偿还。所以，按照加权平均资金成本计算的各期现金流出量与按照各种资金来源的个别资金成本计算的各期现金流出量完全相同。

[例3]假设上例中长城公司向银行贷款1000万元，银行现向长城公司提供两个贷款方案，甲方案为向长城公司按10%和40%的利率分别提供2笔金额为500万元的贷款，共计贷款1000万元；乙方案为向长城公司按25%的利率提供贷款1000万元。问长城公司应作何种选择。

（1）如果利息按年支付，本金到期一次偿还，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：

甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（万元）

乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（万元）

两个方案每年支付的用资费用都是250万元，加权平均资金成本都是为25%，从筹资的角度看，两个方案完全一样。

（2）如果采用等额本息还款方式，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：

甲方案每年 500 500

= + = 288.5（万元）

还本付息额 （P/A，10%，10） （P/A，40%，10）

乙方案每年 1000

= = 280.03（万元）

还本付息额 （P/A，25%，10）

甲方案每年还本付息额为288.5万元，乙方案每年还本付息额为280.03万元，乙方案每年还本付息额比甲方案少8.47万元，从筹资角度看，长城公司应选择乙方案。

（3）如果到期一次还本付息，则两个筹资方案的还本付息现金流出量分别为：

甲方案到期一次还本付息额= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10

= 500 × 2.5937 + 500 × 28.926

= 15759.85（万元）

乙方案到期一次还本付息额= 1000 ×（1+25%）10

= 1000 × 9.31323

= 9313.23（万元）

甲方案到期一次还本付息额为15759.85万元，乙方案到期一次还本付息额为9313.23万元，乙方案比甲方案到期一次还本付息额少6446.65万元，从筹资角度看，长城公司应选择乙方案。

可见，在等额分期还本付息或到期一次还本付息条件下，按加权平均资金成本计算的年现金流出量并不等于（一般要小于）按个别资金成本加权计算得到的年现金流出量。

表2 筹资方案还本付息现金流量表 单位：万元

年 限

方 案 1 2 …… 9 10

按期付息

到期还本 甲 方 案 250 250 …… 250 1250

乙 方 案 250 250 …… 250 1250

等额分期

还本付息 甲 方 案 288.5 288.5 …… 288.5 288.5

乙 方 案 280.03 280.03 …… 280.03 280.03

到期一次

还本付息 甲 方 案 / / …… / 15759.85

乙 方 案 / / …… / 9313.23

加权平均资金成本只适用于按期付息到期一次偿还本金的筹资方案决策，而不适用于投资方案的决策。因为投资决策需要考虑时间因素，按资金成本将现金流入量与现金流出量换算成同一时点的价值（通常为现值）。根据前面的举例可知，同一现金流量按照加权平均资金成本计算得到的现值要大于分别按个别资金成本计算得到的现值累加，按加权平均资金成本计算得到的终值要小于分别按个别资金成本计算得到的终值累加。所以，不能用加权平均资金成本来判断投资项目经济上的可行性。

一个项目投产后，回收的现金首先要用于偿还负债的本息，然后才是回收的投资成本，向股东支付投资收益。当企业长期投资的资金来源于多种渠道时，决策者应站在股东立场评估投资项目的可行性。一个投资项目的优劣以股东净现值（或股东净现值指数）的大小或股东内含报酬率高低来判断，而不是按投资总额计算的净现值（或净现值指数）大小或内含报酬率高低来判断。即应采用股东净现值（或股东净现值指数）和股东内含报酬率指标来进行投资决策。

设Z1为负债投资额，Z2为权益投资额，I1为负债资金成本，I2为权益资金成本，X为每年全额现金净流量，X1为负债的还本付息现金净流量，r为股东内含报酬率，则：

Z1

负债还本付息现金净流量（X1）=

（P/A，I1，n）

股东净现值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2

Z2

根据（P/A，r，n） = 计算股东内含报酬率r。

X-X1

如上例C项目的股东净现值和股东内含报酬率分别为：

负债还本付息 500 500

= = = 81.37（万元）

现金净流量 （P/A，10%，10） 6.145

股东净现值（C）=（285-81.37）× （P/A，40%，10） - 500

= 203.63 × 2.414 - 500

= -8.44（万元）

500

根据（P/A，r，10）= = 2.4554，可计算得股东内含报酬率r = 39.30%。

285-81.37

根据以上计算结果可知，C项目的股东净现值小于0，股东内含报酬率小于权益资金成本，故该投资方案不可行。

该分析过程得出的结论与A、B方案独立决策的结论一致。