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债券市场最后的“信仰”

参与者的信仰被破坏才是最大的尾部风险(Tail Risk)的来源

债券市场其实就是信用市场，无论是国内还是海外，债券参与者最核心就是信仰二字，信用市场的参与者不怕市场的波动，所以传统中大家认为央行的主动收紧又或通胀抬头对债券市场的影响通常都还不是最主要和致命的，但参与主体的信仰一旦被打破恐怕才是最可怕的，如果再赶上‘巧合’的高杠杆环境，那么整个信用市场随时都有可能在这种突发的‘事件(刚性对付被打破)下’引发整个杠杆式的有毒螺旋的发酵，直到侵蚀了整个债券组合的流动性后，原本以为是尾部性质的信用性风险就会变成引债券市场的系统性崩溃。

大家千万不要以为这种事情不会在中国发生，即便是全球金融体系可以说最为健全的美国，08年雷曼涉足的ABS、MBS等抵押债券引发的金融危机海啸还才刚刚过去没几个年头。

货币政策对经济的边际效益持续下降促使了拥挤的债券交易

2013年开始国内经济增速下行放缓是国内结构性因素和周期性因素共同作用的结果，很难在短期内得到扭转。面临着经济下行的压力，加上2014年国际油价暴跌之后通缩的压力使得中国人民银行驱动货币政策名义上所谓稳健而实质上转为了宽松，当然央行的目的还是想通过货币政策引导整体融资成本的下行进而支撑实体经济，但由于经济下行周期中企业融资需求不足，使得资金成本依旧居高不下且很难流向实体经济，由于实体企业内生性增长的动力并没有从货币政策上受益，而金融机构的风险偏好只好进一步的下降，“资产荒”导致机构配置债券的力度持续增强，加上货币政策本身带动货币市场及债券市场收益率出现了大幅下行，大量资金涌入债券市场进行配置，催生了债券市场的持续走牛，而资产荒也导致了另外一部分无处可配置的资金2014-2015年以各种方式间接性的进入到了股市，创造了股市癫狂的杠杆，最终股市被搞垮，但这部分资金并没有消失，相反由于去年股灾的发生，以银行委外资金(在银行通过配资、委外进入债市)为首的大量资金只能进一步的涌入债市，债券市场的供需结构开始出现失衡关系，资金的拥挤配置迅速压低了债券整体收益率和信用利差(信用市场急速扩张)，催生了中国债券史上最长牛。

利益的驱动、隐性的杠杆

2008年针对华尔街有句经典的话：疯狂的杠杆就是金融人人性最真实的写照，不错金融杠杆这东西是一把双刃剑，正常状况下，它可以大幅提升其投资收益率。但在不利状况下，杠杆短期内的释放甚至可以在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。正所谓多少金融史的背后都是对杠杆控制的缺失，为什么大家都知道杠杆有风险，却还无法完全的忍受住它的诱惑?归根到底就是人性的最真实写照而已，想想离我们才刚刚不到一年的2015年的股市已经充分地展现了金融去杠杆过程中行为形成相互加强的恶性循环，A 股以远超过往的烈度暴跌，甚至威胁到整个金融体系的稳定性。

债券市场杠杆路径

拥挤的债券交易市场导致的结果自然就是债券收益率持续越来越低，而‘资产荒’导致资金配置在巨大的压力下(收益率下降，就通过杠杆率来解决)因此驱使机构普遍通过加杠杆增厚收益，债市整体杠杆水平趋势性上行，必然埋下了未来去杠杆的风险，而或许目前债市的杠杆风险还没有达到去年6月A股那种危如累卵的地步，但如果看监管层的反映来看，事实上金融机构在债券市场的杠杆水平已经引起了管理层的警觉，证监系统已经“摸底”债券杠杆，随后证监会做出了修订券商的风控指标，对警觉的债券杠杆已经开始监管趋严，想想这个是否和股灾前监管层对杠杆的警觉有着异曲同工之处。

一个不可控的触发就会引起流动性螺旋(Liquidity Spiral)

在资产价格下跌时，融资流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降，可以说这种流动性螺旋导致的流动性危机我们这些年已经屡见不鲜了，局域性市场的近在眼前的去年股市，稍微远点的2008年金融危机，尤其是当杠杆也很高的话，那么发酵起来这个螺旋下降就下降的要更加凶猛一些而已。

2016年以来债市违约频频发生，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，一些公募基金已经感受到赎回压力，正是资金负循环的初步演绎，他们被迫降杠杆，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大，此番长端利率债出现恐慌性下跌，尽管有基本面、风险偏好和供给因素的共振，但最重要的原因可能还是来自去杠杆造成的流动性冲击。对投资者而言，与其火中取栗不如退而结网，控制风险。但风险偏好快速降低过程中由于部分债券流动性差而导致的边际影响还是不可小觑。

现在中国的债券市场大家都感觉到了受事件波动的频率和幅度越来越高，资金边际收紧的压力越来越大，就像是一个绷紧了的皮筋，随时一个可能不可控的触发点就会引发螺旋性的被动去杠杆行为，进而导致融资流动性和市场流动性迅速恶化，甚至可能会带来尾部系统性风险。

什么是最后的信仰?

前面已经说过了债券交易员要靠着对信用的信仰去支撑，在中国当然最后的信仰就是来自于对所谓“央企信仰、地方城投信仰”，央企、城投债之所以受到追捧，主要是因为它们背后有中央政府或地方政府的或明或暗的担保，或者退一步说，政府为了顾及当地的信誉和融资环境的大局，是绝对不允许出现违约事件的，哪怕出现违约，也会想各种各样办法来兜底。换句话说投资央企、城投债就是投资“信仰”——政府的信誉。

从2016年开始信用违约事件明显开始加速，到目前有11只债券实质违约，违约的节奏在加快。债券交易市场已经谈虎色变。更糟糕的情况是，从去年4季度开始很多中低级评级的信用债到期偿还量从15年四季度开始大幅上升(以山水水泥为代表的债券违约从此时开始引爆)，将一直持续到16年三季度，加上现在又有政府的去产能政策，也就是说未来短期内潜在的违约规模巨大，根据几个债券研究员的判断，高风险的债券多达近500只，规模近七千亿，主要集中在钢铁、煤炭、有色、化工类的产能过剩行业中。

当然了其他企业违约也就违约了，不对付也就不对付了，最多是个量的问题，但刚刚发生的中铁物资的债券违约事件可说是影响重大，这已经不是所谓量的问题了，已经直接的冲击到了最后的信仰的底线，之前所谓的“央企信仰”也被打破，这导致大家开始意识到信用违约事件目前可以说是无视企业性质、所在行业，即便是隐含政府信用背书的央企也是可以违约的，这对整个市场的底线产生了巨大的裂痕。

随后城投债的问题也开始暴露，城投债一直是矮子里面拔高个，唯一没有发生过实质性违约的品种。提完银行授信后，城投公司手里资金充沛，远远多于项目所需。以前城投公司无视融资成本，发债和银行借款的利息都很高，所以现在有了以低息债置换高息债的需求(地方政府也有授意：来自政策的地方债务去杠杆，比如海南财政厅和海南交投)，想提前兑付以前发行的高息债，这种提前兑付的行为其实就是一种变相的违约行为。由于这几年配置荒导致城投债比较热，在二级市场上都是溢价交易，如果最后这两件地方债务变相违约只是偿还本金和应付利息，算算大家的杠杆，二级市场的这些投资机构可就要亏大了。因此现在产生了金融机构和地方城投公司的矛盾——即使提前兑付的这种变相违约行为也可以勉强接受，但能不能合理估价?而虽然城投公司的账面上流动性很好，但现在由于这种摧毁契约精神的事情已经开始对“地方城投信仰”造成了市场的选择，城投债在二级市场上已经变得不受欢迎了——交易员把净值已经开始调到100左右再说。

当然现在最终的结果还没出来，很多中小金融机构闹得很凶，大的金融机构都在等着，大家似乎也准备好召开持有人大会去抗衡地方城投公司和地方政府的这种变相违约的精神，但据说城投有可能打算在二级市场上找资金买入51%左右，然后即便召开持有人大会，仍然可以投票通过，这样剩下的49%持有人就会受到比较大的损失。

最后的信仰一旦发生黑天鹅，那将是全方面一次大地震

你曾经深信新华社的牛市4000刚起步，你曾经深信人民币绝不会贬值，你曾经深信互联网+，你曾经深信央企不会违约，国企不会违约，大银行会给承销的中票短融刚兑，但现在却一次一次的在证明每次当你觉得深信不疑的时候，都很快就要付出惨重的代价，

如果债券市场当下最终的结果真的超出大家预期，曾经信仰中最信任的都背叛了你，还拿什么去拯救交易员们呢?可以闭上眼睛想一想，债券市场没有了信用信仰而带来的恐慌情绪，会导致债券市场的风险偏好剧烈调整，由于杠杆会放大信用市场的恐慌，信用债基本已经没有了买盘，失去流动性没有流动性的结果就是反而暂时止跌了——收益率上行幅度相对有限(就算是一旦哪天信用债部分流动性恢复，信用债必然会补跌，而这个补跌的幅度必然是暴跌)，此时金融机构开始遭遇赎回压力，正是资金负循环的初步演绎，由于信用债失去了流动性，就不得不减持债券组合中那些依然有流动性的品种，而这必然会导致本来非常优质、几乎没有违约风险的债券也大幅度遭到减持，而这必然也会削弱优质债券的流动性，他们被迫降杠杆，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大，引发流动性螺旋(Liquidity Spiral)，而流动性螺旋，会急速推升信用利差的拉大，最后融资成本急速升高，企业更难以做借新还旧，滚债务雪球的把戏，进一步增加了债务违约的风险，而这又会进一步促使信用市场收紧，加强了债务进一步违约的预期，预期进一步强化流动性螺旋，最后进入了债务违约——融资成本升高——更多债务违约的恶性循环。

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