近来，因证监会(SecuritiesandFuturesCommission：中国证券监督管理委员会简称证监会，是国务院直中国证券监督管理委员会属机构，是全国证券期货市场的主管部门，按照国务院授权履行行政管理职能，依照法律、法规对全国证券、期货业进行集中统一监管，维护证券市场的稳定与繁荣。)与国资委表示“原则同意进行‘以股抵债’试点”，以及电广传媒股份有限公司公开推出“以股抵债”的方案，而在证券市场上掀起了巨大的波澜。认可“以股抵债”，而将其视为利好的，有之;质疑“以股抵债”，而对其可能发挥的效用将信将疑的，有之;反对“以股抵债”，而将其妖魔化的，也有之。为此，笔者作为“以股抵债”的始作俑者之一，少不得要对其进行辩解和分析，以正视听。

一、“以股抵债”的真正含义

笔者认为“以股抵债”(严格的说，应该称作“股份回购抵债”)的真正含义，应该是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题，允许上司公司依特定价格回购控股股东所持有的股份，并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消。为此我们需得明白以下各点：

(一)“以股抵债”的目的，是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题。

“以股抵债”(这里主要是指“股份回购抵债”)的正当性，就在于其目的是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题。所以，其“不同于上市公司控制权转让或者一般股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性,充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则”;所以，任何“以股赖债”、“以股逃债”、或者“高价套现”的企图，都是与“以股抵债”的目的相背的，均属非法;所以，如果控股股东没有侵占上市公司的资金，则虽然其因正常的关联交易而对上市公司有所负债;或者控股股东虽然侵占了上市公司的资金，但能及时归还的，也不适用“以股抵债”。

为了实现“以股抵债”的目的，确保“以股抵债”的正当性，要求实施“以股抵债”的上市公司，在实施"以股抵债"中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行《公司法》有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利。”;要求凡以“以股抵债”方式所抵之债，必须是2003年8月,中国证监会和国务院国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(证监发[2003]56号文)之前，控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金所形成的负债。(包括上市公司为控股股东及其他关联方违规担保，因上市公司承担了担保责任，而形成的控股股东及其他关联方对上市公司的负债)。这里的负债，不仅包括本金，还应包括利息。

(二)“以股抵债”的内容

“以股抵债”其实包括相互联系的两个方面的内容。一者回购，既上市公司以特定的价格向控股股东及其他关联方定向回购股份，并将回购的股份依法注销;一者抵消，既以上市公司应付的回购价款与控股股东及其他关联方因侵占上市公司的资金而形成的对上市公司的负债相抵消。

以回购来说，因其关涉到资本的变动和股权平等的原则，所以要受到法律、法规的限制，并要得到股东大会的批准。而定向回购的关联股东则应回避表决。并且回购是双方法律行为，所以还必须双方意思表示一致。如果回购的是国有股，又还需得到国资委的批准。

以抵消来说，依据债因抵消而消灭的原理，因应付的回购价款与控股股东及其他关联方侵占上市公司资金所形成的负债是同一性质的债务，并均已到期，只需一方为意思表示，便可实现。

所以，“以股抵债”的关键就在于回购，而回购的关键则在于定价。只要定价合理，就可以避免“以股逃债”、“以股赖债”，就是公平的。

(三)“以股抵债”名不符实

中国证监会、国资委对“以股抵债”的解释是，“所谓‘以股抵债’,是指上市公司以其控股股东"侵占"的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销”。应该说，这样的解释是大可商榷的。

“以股抵债”，如果顾名思义，简单的说，就是以股权抵偿负债，其与以资抵债并无本质区别，通常都是债务人在不能清偿到期债务的情况下，被动清偿债务的一种变通的方式。即以部分或全部股权作价，偿还债务。其并不必然导致股权注销，而是导致股权的移转，即从债务人移转到债权人。也即发生股权主体的变更。并且，“以股抵债”也根本无须除不能清偿到期债务以外的其他前提。

现在，证监会将“以股抵债”，硬是加上了控股股东侵占上市公司资金的前提，使“以股抵债”只能发生于控股股东和上市公司之间，并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间，这就大大限制了“以股抵债”方式的适用，与客观实际不符。

并且，证监会在解释“以股抵债”时，使用“冲减”也是不规范的。债的消灭有其特定的原因，通常包括清偿、抵消、提存、混同、免除等。而并无“冲减”一说。所谓“冲减”只是一个财务概念，并不是法律概念。在解释“以股抵债”时，使用“冲减”是不适当的。而且“冲减”很容易使人联想到“减持”，使市场多生疑虑。

再者，证监会的“解释”，说“被冲减的股份依法注销”，也没有讲清楚“注销”的原因。给人以名不正，言不顺的感觉。

证监会的“解释”所以不能令人信服，问题就在于其犯了混淆上位概念(“以股抵债”)和下位概念(“股份回购抵债”)的错误，是显然定义过窄，名不符实。如果将“以股抵债”改为“股份回购抵债”或者“回购股份抵债”(可解释为：“股份回购抵债”是“以股抵债”的特殊方式，是指上市公司通过回购控股股东的股份，并以其应付价款抵消控股股东因侵占上市公司资金而形成的对上市公司的负债)，可能更加名正言顺一些。也可以防止一些别有用心的人，故意将其妖魔化。

二、“以股抵债”的性质

“以股抵债”(包括“股份回购抵债”)本质上是一种交易行为，是双方民事法律行为，以双方意思表示一致为必要要件。只要其不违反法律、法规的规定，不损害国家、集体和他人的利益，就是有效的，就受到法律的保护。所以，根本无须搞“试点”。所谓“试点”，有人为制造“寻租”机会之嫌，是于法无据的，是政府对具体经济行为的不当干预。

依“以股抵债”的性质，“以股抵债”方案或“股份回购抵债”方案，可以由上市公司董事会提出，也可以由侵占上市公司资金的控股股东及其他关联方提出，并经双方协商一致达成协议后，分别交由上市公司股东大会和控股股东所属的有权机关如国资委批准后生效。并且，在实施"以股抵债"中,有关各方必须“及时、完整、准确披露相关信息,执行《公司法》有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开、公平、公正的原则下自愿行使权利”。如果上市公司的债权人或者控股股东的其他债权人认为“股份回购抵债”方案损害其利益的，可以申请人民法院予以撤消。而如果上市公司的股东认为上市公司股东大会的有关决议侵害其利益的，也可以申请法院予以撤消，或者也可以要求上市公司按照市场价格(如“股权回购抵债”方案通过之日120天的股票均价)，对其所持有的股票进行回购(关于此，法律并无明确规定，可依诚信、公平的原则处理)。

三、“以股抵债”的意义

“以股抵债”或“股份回购抵债”的意义十分重大，可以说只要有关各方在实施“以股抵债”或“股份回购抵债”中，能够格守诚信和公平的原则，依法实践，就能达成互利多赢的目标，体现市场经济的本质要求，取得成功。现简要分析如下：

(一)对于证券市场整体而言，既有利于促进证券市场诚信和公平的建设;也有利于维系股市的生机和活力。

众所周知，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为,已经成为影响资本市场规范发展的顽疾,。其直接侵害了上市公司和投资者的利益，是证券市场诚信缺失、公平无着的突出表现之一。依诚信、公平的要求，作为上市公司的大股东，原本应该忠实于公司，努力追求公司和全体股东利益的最大化，然而，一些上市公司的大股东却反其道而行之，利用其控股的地位，在各种幌子下，以种种的方法侵占上司公司的资金、陷上市公司于经营困难之中，使中小股东的利益大受侵害，这是对诚信原则的背弃，是对公平原则的践踏。凡几年来，监管部门虽然采取强化信息披露要求、责令限期整改等措施，力图纠正控股股东侵占上市公司资金的行为。但是，收效并不显著，根据上市公司2003年年度报告统计,控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额,仍有577亿元,而有市场人士更估计其实际余额可能有“1000亿”元之巨。如果听任这种现象持续下去，不果断采取有力措施加以纠正和解决，则证券市场诚信、公平的原则不能确立，证券市场存在和发展的基础遭受破坏，也必将使国家大力发展资本市场的战略落空。其害莫大焉。

现在，通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式，一举解决控股股东侵占上市公司资金的问题，使上市公司及其股东受到损害的利益得到合理救济，使控股股东以及投资者以切身体会深刻理解诚信和公平对于证券市场稳定发展的重要意义。这对促进证券市场诚信和公平的建设当然是有利的。

再者，资金被大股东侵占的上市公司，因资金被侵占问题暴露后，迟迟得不到解决，其股价出现了持续大幅的下跌，甚至出现了超跌的情况，现在因通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式，使问题能够得到解决，这必然使股价呈现恢复性上扬，至少形成短期的“赚钱效应”，从而使股市更加活跃，也会促使导致市场“九死一生”的“单一投资理念”，朝着适合不同风险偏好投资群体需要的多元投资理念并存的方向发生变化，进而起到维系股市生机和活力的效用。这应该是投资者所乐意看到的。

当然，我们也应该看到，在股市低迷的情况下，随着“以股抵债”或“股份回购抵债”方式的推行，虽然总体有利于证券市场，但因其引发投资理念的变化和矫正，可能对那些此前因奉行“单一投资理念”，而被人为追捧的上市公司的股票的股价，乃至对沪深股市大盘的指数，造成一定的压力。而市场要消化这种压力也需要一些时间。只是市场经历这一过程，可能正好避免股指的大起大落，所以也不必担心。

(二)对于控股股东而言，可以部分变现上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益;可以减少负债总额、改善财务状况;并可以获得进一步深化改革的动力。是最大的赢家。

上市公司在“股权分置”的情况下，通过高溢价发行股份(包括首发、配股、增发等)，可以使控股股东(非上市流通股股东)获得巨大的收益，其表现于每股所代表的净资产值，往往有数倍、十数倍，甚至更高的增值。所以，如果按每股所代表的净资产值作价进行回购，则控股股东就可以将上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益变现。这是控股股东在“股份回购抵债”中，获得的最大利益。

再者，“股份回购抵债”之后，控股股东的负债总额大为减少，这将有利于其财务状况的改善。并且，通过“股份回购抵债”，能使控股股东明白，今后再也不能靠着其控制的上市公司过“寄生虫”的日子了。而惟有依靠自身诚实、合法、有效的经营，才能在市场经济中求生存、谋发展。这必然会成为推动其进一步深化改革的动力，正所谓置于死地而后生。由此，我们可以说，“股份回购抵债”，对控股股东而言，还是一剂培元固本的良方。

此外，控股股东作为股东之一，还能从上市公司财务状况改善、盈利能力增强等方面获得好处。

(三)对上市公司而言，可以最大限度的收回不良资产，使受到损害的权益得到适当救济，从而改善财务状况;可以促进治理结构的进一步完善。

上市公司所以要实行“股份回购抵债”，就在于控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还。也就是说上市公司对其控股股东所享有的债权，实际上是不良资产，难以足额收回，甚至已然计提了坏帐准备。现在通过“股份回购抵债”，可以将被侵占的资金及其利息一举收回。这当然是大好的事情。一般来说，“股份回购抵债”后，上市公司每股的净资产值和每股的收益都会有所提高，而且已经计提的相关坏帐准备还可以回转，从而使上市公司的财务状况大为改善，并得以摆脱经营困境、增强盈利能力。

再者，通过“股份回购抵债”，控股股东的持股比例将大为减少，这对完善公司治理结构，防止大股东为非，当然是有意义的。并且公司管理层，在“股份回购抵债”实施中，也可能痛定思痛，深刻反省此前的所作所为，并以之为鉴，从而敦促自己今后更加忠实于公司和全体股东的利益，更加勤勉的投入工作，并更加自觉的接受股东和其他利益相关者或传媒的监督。这对公司的未来发展来说，也是善莫大焉。

(四)以社会公众股(流通股)股东而言，可以通过股价上涨而获得适当救济，可以增强投资的信心

实在说来，控股股东侵占上市公司资金，受害最大的乃是流通股股东。所以如果“股份回购抵债”的实施，不能使流通股股东受到损害的利益获得适当救济的话，就不能算是成功的。而流通股股东能否得到救济，关键就看股价能否上扬，因为流通股股东的利益主要就是通过股价的涨落来体现的。

依笔者看来，上市公司实施“股份回购抵债”，是能促使其股价上扬的。其理由主要有：一者，实施“股份回购抵债”的上市公司都是问题公司，而自其控股股东侵占资金的问题暴露以来，因迟迟不能加以纠正，股价出现了长时间的反复下跌，而且跌幅十分巨大。现在通过“股份回购抵债”的方式，使问题获得解决，此所谓“物极必反”。股价对此也必然会作出反映。二者，“股份回购抵债”后，上市公司的财务状况将有所好转，其股价也当有积极的反映。再者，“股份回购抵债”后，公司的股本结构将发生变化，使收购更加易行。这也会促使股价的上涨。所以，“股份回购抵债”，对流通股股东也是有利的。而事实上，作为首家“股份回购抵债”试点的上市公司电广传媒的股价，至2004年8月10日止，相较低点，已经有了近30%的涨幅。由此，便可见一般。而如果问题股的股价通过以切实的措施解决问题，能够呈现恢复性上涨，这也有利于增强投资者的信心。

此外，对于政府而言，可以因股票成交活跃而多收印花税;对一些中介机构而言，则可能因新业务的开展而赚取利润。

总而言之，我们有足够的理由可以预期“股份回购抵债”能够实现“互利多赢”。

四、股份回购定价的原则

“股份回购抵债”作为交易行为，其交易双方当然可以就股份回购的价格通过自由协商来确定，不受他人的干涉。但是，政府本着诚信、公平原则的要求，从维护国家和社会公众利益，以及市场秩序的角度，确定有关定价的原则，也是合理的、必要的。

股份是资本和股东权益的最小计量单位，股份的转让包括回购，实质上也就是股本和股东权益的转让，而股东权益，在财产方面，通常是以净资产值来表示的。所以，股份回购的定价首先就要考虑股份所代表的净资产值，以股份所代表的净资产值作为定价的基础，这是有道理的。但是，不同上市公司净资产的收益率，并不一样，所以不同上市公司股份所代表的净资产(即股东权益)的价格，也应有所区别，应有高低的不同。如果净资产收益率高，则股份的价格看涨，可以以高于净资产值的价格转让;而如果净资产收益率低则股份的价格看跌，也可以以低于净资产值的价格转让。由此看来，股份回购的价格应该是围绕其所代表的净资产值上下浮动。这是股份回购定价应当遵循的原则。而至于价格浮动的幅度，笔者认为以限制在上下各10%比较适当。这里的10%，也可以看作是股份看涨期权或者看跌期权的价格，如果预期股份回购后，其价格会上涨，则回购价格可向上浮动，否则，则可相下浮动。

再者，我们在确定股份回购价格的时候，还应考察我国沪深股市的实际，需得明了上市公司的净资产，多半是在股权分置的条件下(当然还有其他因素如过分炒作、虚假包装、资本泡沫、信息不对称等的影响)，靠着高溢价公开发行股票形成的，主要是社会公众投资者的贡献;需得明了“股份回购抵债”乃是为了纠正、解决控股股东侵占上市公司资金问题，而对利益受到侵害的上市公司以及社会公众投资者进行救济的手段。所以，股份回购的定价宜低，不宜高。这是股份回购定价应当遵循的又一条原则。

此外，确定股份回购价格的方法应当简单，易操作。

概括地说，股份回购定价的原则可以列举如下：

1、股份回购的价格可以围绕所代表的净资产值上下浮动，浮动的幅度最高不超过净资产值的10%;

2、股份回购的价格宜低，不宜高;

3、市净率大于1.5倍的(市净率可按股份回购协议签定日股票的120日均价与净资产值之比来计算)股份回购的价格可按净资产值向上浮动;市净率小于1.5倍的，股份回购的价格可按净资产值向下浮动。

这里，需要指出的是，股份回购其实不必进行“评估”。一者，股份的净资产值有经过审计的现成数据可依;一者，依现有的“评估”机制，任何机构的“评估”，都难以真正顾及社会公众投资者的利益。除非“评估”是根据社会公众投资者的委托。

五、关于电广传媒的“以股抵债”方案

电广传媒，作为第一家“以股抵债”试点的上市公司，已然于2004年7月28日推出了“以股抵债”的方案，依该方案，电广传媒将按7.15元/每股的价格(高于净资产7.123元/每股)，回购其控股股东湖南广播电视产业中心所持有的股份计7542.10股，以抵消控股股东及其下属关联公司对电广传媒的负债5.39亿元，其中包括本金5.006亿元和“按三年期银行存款利率计算”的资金占用费约3863.42万元。倘若该方案实施，则电广传媒的总股本将由3.36亿股减少到2.6亿股，湖南广播电视产业中心所持有的电广传媒股份将减至由1.69亿股减少到9358.98万股，持股比例由50.31%下降到35.92%，而流通股东的股份比例则由45.67%上升到58.89%。并且，“以股抵债”实施后，公司2004年中期的每股收益将从0.09元涨到0.12元，幅度达到29.03%;净资产收益率也由1.33%提升到1.72%，幅度同样达到29.09%。

电广传媒“以股抵债”的方案推出后，立刻受到了市场的质疑，反对者的声音不断。在此，笔者也想凑个热闹，想就其定价、资金占用费等谈几点意见，并提出补救的措施。

(一)定价有所偏高

电广传媒股份回购的价格，是7.15元/每股，相较股份所代表的净资产值7.123元/每股略高，是向上的浮动。但是，电广传媒净资产的收益率低，甚至低于银行同期贷款的利率，而其市净率也不到1.5倍。而且，众所周知的是，电广传媒净资产的绝大部分是靠着高溢价(最高达30元/每股)发行新股，由社会公众投资者贡献形成的。所以股份回购的价格，原本应该按净资产值向下浮动，才比较公平。现在，选择向上浮动，显然是过高的。

(二)资金占用费过低

依电广传媒“以股抵债”方案，通过股份回购所抵之债中的资金占用费，是按照三年期存款年利率2.52%计算的，这显然过低。因为电广传媒因资金被占用，而不得不向银行贷款，这贷款的利息乃是其最直接的损失，对此，资金占用方当然应给以补偿。所以资金占用费，最低应按同期贷款利率，即按年利率5.49%来计算。甚至可以依法要求按逾期贷款的罚息来计算。

通过如上的分析，我们不难看出，电广传媒股份回购抵债方案的一高一低，对流通股股东而言是有失公平的。我们甚至可以说电广传媒股份回购方案，仍是“家天下”的产物，其对市场经济所要求的诚信和公平的原则是不够尊重的。应当加以补救。

(三)补救的措施

现在，电广传媒股份回购抵债的方案已然为国资委所批准，其效率倒是挺高的。此种情况下，要从方案本身加以补正，难度较大，而成本也高。所以我建议采取这样的补救措施，即在回购的股份注销之后，按每股净资产值50%的价格，向流通股股东配股，配股的比例为每10股配3---5股。一者可以给流股股东以补偿，一者可以增加上市公司所急需的流动资金。而大股东则仍是吃小亏占大便宜。这里需加说明的是，依照公司法第一百三十一条“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”的规定，电广传媒如果按每股净资产50%的价格向流通股股东配股，因其实际配股的价格仍大大超过股票的面额，所以并不违反法律的规定，也无须国资委的批准，是可以实施的。