关键词: 现金选择权/小股东退出权/制度构建/公司法

内容提要: 我国现行公司法规定的有限责任公司和股份有限公司股东回购请求权适用条件不一致；适用情形不适合中小股东在其利益受公司股权及其他重大变动影响时以公允的股权价格退出公司；回购业务主体单一，也不利于中小股东利益保护。构建法定化保证小股东以公允的股权价值退出公司的现金选择权制度来取代现行公司法上的股东回购请求权，有利于中小股东公允价值现金退出和监管利益冲突行为双重功能实现，从“一补一阻”两个方面实现对中小股东利益的有效保护。现金选择权制度的权利主体是对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上商业利益的人，义务主体为公司。合并、股权互换、公司所有的资产的实质销售、对任何股东的权利会产生不利影响的公司章程的修改等是现金选择权产生的条件。如果不存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，则不产生现金选择权。应明确规定以“第三方价格”定价方法来指导定价。

现金选择权（Cash-option）一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割手续。在我国，2004年第一百货吸收合并上海华联商厦案，[1]首次使用了现金选择权这一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并购中大量使用，已成为上市公司并购中控股股东加强并购效率、减少并购阻力的工具。由于缺乏相应的法律规制，这一旨在保护小股东利益的做法从其产生起就沦为制度“花瓶”，虽起到推动并购效率的作用，但并未真正起到保护小股东利益、实现并购公平的作用。因此，明确现金选择权性质、权利义务主体、产生条件、证券市场排除以及定价机制，从而构建较为完备的现金选择权制度势在必行。

一、建立公司股东现金选择权的制度的必要性

（一）小股东利益保护的现实需要

在我国，公司股东现金选择权产生于股权分置改革，最初功能定位于确保股改顺利进行，保护中小投资者利益。因为股改中有不少公司要同步进行资产重组，从稳健以及充分保护投资者利益的角度出发，有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护，于是也就开始设计现金选择权。股改阶段的现金选择权实质上是制度“花瓶”，因其设定的现金选择权价位太低，大大低于换股价格或收盘价，并未起到真正保护投资者利益的作用，只起到保护投资者利益的宣示性作用，并促进了并购效率、推动了股改的顺利进行。股改完成以后的现金选择权安排，除了法律层面因素以外，主要是市场推动，并购市场基于并购效率的考虑，并购方为了摆脱小股东负担，一般给予吸收并购中安排现金退出功能的现金选择权。可见，我国的现金选择权制度创设的主要目的是为了保护小股东的现金退出，其实质是小股东退出权。但由于该做法从引进之初，就由市场推动，法律规制并未及时跟进，并购市场中理性经济人不断进行着市场创新，市场中强势主体控股股东利用控制地位操纵现金选择权的定价，现行法律制度又无法对之进行规范，导致了旨在保护小股东退出权利的现金选择权安排沦为大股东盘剥小股东的工具。因此，在我国建立公司股东现金选择权制度是现实的需要、已成为当务之急。

（二）现行公司法中异议股东回购权的性质和适用范围难以适应现实需要

现行《公司法》第143条规定了股份有限公司异议股东回购请求权，第75条规定了有限责任公司的异议股东收购请求权。对于有限责任公司的异议股东收购请求权，《公司法》第75条规定了连续五年不分配利润，合并、分立、转让主要财产，公司经营期满而股东会议修改章程使公司存续等三种适用情形。对于股份有限公司的异议股东回购请求权，《公司法》第143条仅规定了一种适用情形，即股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司可以收购异议股东持有的股份。如果公司不为异议股东提供这一权利，异议股东可以通过出售股票的方式“用脚投票”。这也是股份有限公司异议股东收购请求权与有限责任公司异议股东收购请求权的最大不同。[2]可见，规定股份有限公司可以回购股东股份的第143条，为任意性性规范，而非强制性规范。既然为任意性规范，回购请求权必须得到章程或契约的认可，才发生法律效力，若无章程规定，股份公司的合并分立的收购请求权不存在，也无从提起诉讼。实践中，股份有限公司也少有会在公司章程中明确小股东回购请求权的，因此，《公司法》第143条实质上是“无牙老虎”。另外，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中仅对减资回购作出程序性规定，并未对合并分立中异议股东的股份回购作出具有明确可操作性的规定，因此并购回购的可操作性不强。[3]可见，异议股东回购请求权在适用实效上远不能满足上市公司并购中小股东以公允价值现金退出的需要。

此外，从适用范围来看，公司法第143条规定的“合并分立”情形，并不能涵盖“上市公司并购重组”的所有情形。上市公司并购重组是指上市公司资产结构、股权结构及债务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、收入及投资者权益构成重大影响的行为，在具体形式上表现为上市公司收购、合并、分立、股份回购以及资产重组、债务重组。[4]在近几年国内发生的并购重组活动中，通过合并分立形式进行的只是少数，绝大多数并购重组都是通过发行股份购买资产等形式进行的。而按照《公司法》第143条的规定，在此类并购重组活动中，异议股东是无权行使异议股东回购请求权的。[5]可见，现有的股份回购请求权制度从适用实效和适用范围上均难以适应我国资本市场的现实需要。

（三）公司股东现金选择权的新制度能够吸纳公司法中的异议股东回购请求权

在我国，关于上市公司的股东现金选择权制度，中国证监会《上市公司收购管理办法》第27条6和第36条[7]的规定为现金选择权的制度安排做出铺垫，确保了股东全面要约情形下或换股收购情形下的现金退出权。《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》明确了现金选择权的适用范围为“上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项”。可见，在法律层面，上市公司并购中现金选择权的适用范围大于股份有限公司的回购请求权。由于两种制度价值比较相似，法律并未明确界定两者关系，难免实务上适用混乱。在我国上市公司吸收并购实务中，回购请求权与现金选择权同时得到使用，但现金选择权适用范围远远大于回购请求权（见下表）。

基于以上分析，本文认为完备的股东现金选择权制度可以包容现行公司法上的异议股东回购请求权，理由有三：一是回购请求权的前提只能是“回购”本公司小股东的股权，而现金选择权适用主体既可以是本公司的小股东退出的股权，也可以是并购对方的小股东退出的股权。在上市公司并购中，如果吸收并购导致目标公司退市，目标公司多为资金短缺方，若适用回购请求权，往往会出现缺乏足够资金问题，影响并购效率；若适用现金选择权，义务主体可以是合并方或被吸并方，可以解决回购资金短缺问题。显然现金选择权较之回购请求权在上市公司并购案件中能发挥更为重要的作用。二是现金选择权相对全面的适用条件既能包括现行我国公司法上的股东回购请求权适用范围，也能在公司所有资产出售、股权互换、公司章程有实质性修改而影响中小股东利益时给予其公允股权价值的退出保护。三是股东现金选择权制度无论在权利性质、权利义务主体的设定、权利适用范围以及权利救济机制上也均可涵盖股东回购请求权。建议梳理公司法、证券法中的回购请求权制度，统一公司吸收合并的公司重大行为和控制权转移中的股东退出权，并将之纳入统一的新的现金选择权制度。

二、公司股东现金选择权的性质与功能

股东现金选择权在美国公司法上表达为估价救济权，其发展源于契约原则与商业需要的融合，即公司重大行为由原来的所有股东一致同意的契约权利发展到后来的公司多数同意以满足控股股东追求效率的商业需要，作为对多数决原则的补充，赋予小股东以公允价值退出发生了根本改变的组织体的权利。[8]

股东现金选择权产生的前提是股东享受的权利不再是违约的救济权利并且多数原则不再被认为是错误。因此，此种权利不应被认为是违约的损害赔偿，而是股东获得他们的股票的公允价值，[9]且这一权利是法定的权利。既然是法定的权利，即不得通过章程或契约予以规避，小股东以公允价值选择获取现金而退出，股权得以自由行使，这样可以有效保护小股东利益。

当今，在美国几乎所有州的公司法均确认至少在一些并购中存在股东现金选择权；[10]绝大多数州公司法承认了在略式并购和所有资产实质销售中提供股东现金选择权；[11]部分州的公司法为一定的章程修改和股份交换提供了股东现金选择权救济，少量的州为一些额外的交易提供了各式各样的救济。[12]

在美国，对股东现金选择的功能有不同认识。第一种观点认为股东现金选择权被设计为少数股东失去了他们的否决权的一种补偿：虽然股东不再能否决一次交易，[13]但他们可以通过要求公司兑现现金来“否决”继续参与“根本不同”的公司。第二种观点认为股东现金选择权创造了一个现金退出机制：[14]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。第三种观点认为股东现金选择权的作用是为了保护多数股东避免少数股东的暴政，[15]认为股东选择现金而退出的救济降低了少数股东去寻求禁令和法院愿意去发布禁令的激励。第四种观点认为，股东现金选择权的功能在于监管利益冲突的交易。[16]

在当代，“补偿否决权损失”以及“保护多数股东”的功能，已被现代公司法所淘汰。一项科学合理的现金选择权及其估价退出保护机制，不仅发挥着以公允价值现金退出的功能，而且还能有效地监管利益冲突交易管理层的行为，起到发现利益冲突交易中的经理层与控股股东的违背诚信义务及其他不当行为，通过估价救济给予收购人及控股股东以遭受司法审查的威慑，从而自主控制其机会主义的风险的作用。以公允价值退出功能和监管利益冲突交易功能已成为当今各国公司法确立股东现金选择权的趋势，其也应成为我国现金选择权制度的两大功能定位，并指导具体制度构建。

从公允价值的现金退出功能看，股东现金选择权制度创造了一个现金退出机制。[17]普通法禁止强迫股东成为另一公司股东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。为了兼并效率，仅基于股票交换方式的并购最终让步于公司为股东提供了通过现金退出来替代迫使其进入根本变化的公司。由于估价法要求公司支付股票的公允价值，而不是简单的股东的交易收益的分享比例，[18]股东现金选择权制度选择性地提供了以公允价值获取现金而退出的制度。

从监管利益冲突交易的功能看，异议股东的估价权监管功能包括“发现”违反信义义务的功能，以及对公司管理层行为的事前或事后“监管”功能。Kanda和Levmore教授建议股东现金选择权制度作为一种“发现”的功能，在股权估价诉讼中法院允许调查公司控制者在引起估价诉讼的交易发生之前或之后的非法行为，这一许可充分支持了股权估价救济在发现、监督信托行为和其他不法行为中的作用。股权估价救济揭示了可疑的、没有保持一定距离的讨价还价或给予目标公司的管理者侧向支付，从而引导未来的诚信义务诉讼，阻却不当行为。[19]这一主张可以从一些判例中得到支持。

在论述估价救济的监管功能时，Fischel教授提出了一个“囚徒困境”，其中，收购方宣布双层要约收购：[20]一个以60美元收购市值50美元的目标公司的51%的股份，且随后是在挤压兼并中以30美元的价格收买剩余的49%的份额，因此混合率约为45美元。由于缺乏协调机制，没有哪一个股东愿意出面为所有股东的利益与本公司和收购方公司讨价还价。因此，Fischel总结认为股东将会尽可能在60美元的价格出售其大部分股份来避免发生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估价权可能允许少数股东获得部分以每股市场价50美元，而不是由收购方安排的30美元的价格。通过此例，Fischel教授进一步认为估价权受益于所有股东：“通过减少少数股东愿意仅由多数股东单方面安排的价格收购的可能性，而增加了少数股东愿意出售其股份的价格的可能性，因此，受益的不仅是多数股东而且是少数股东。”进而Fischel教授提出了估价权提供或因缺乏讨价还价的能力或因管理层的利益冲突导致股份价值被征用的少数股东予以事先保护。由此可见，Fischel教授的监管理论是建立在利益冲突交易之上的。

若在无利益冲突交易中允许股东现金选择权，与公司法上的商业判断规则相抵触。商业判断规则假定当公司董事作出商业决策时他们基于知情的基础和善意行事，而没有滥用其主观臆断。[21]因此，除非股东有证据显示管理层违反了其注意和忠实义务规则，否则禁止股东对商业决策的明智性作出事后评判。

基于以上分析，我们可以看到，一方面股东现金选择权通过赋予小股东以公允价值现金退出来实现对小股东利益的“补”的功能，另一方面通过监管利益冲突交易中大股东或其内部人机会主义来实现的“阻”的功能；通过“一补一阻”的双重功能来扶弱抑强，有效实现小股东的利益保护。鉴此，必须改变我国的现金选择权在大股东的操纵下成为大股东利益保护工具的现状，构建兼具以公允价值现金退出和监管利益冲突交易双重功能的公司股东现金选择权制度。

公司股东现金选择权的性质功能定位，具有统领具体制度构建的作用。公司股东现金选择权法定退出权的性质，决定了其不可规避性，任何通过章程或契约修改的方式都是无效的，除非权利主体主动放弃。

三、公司股东现金选择权的权利主体与义务主体

有关公司股东现金选择权的权利主体（也称合法持有人），即使在美国也有不同做法。美国法律研究院在《公司治理原则：分析与建议》中认为，合法持有人是指对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上的利益的人。这里所说普通股或优先股必须限于以下三种：（1）是有就董事人选进行表决的表决权的股份；（2）是对公司剩余利润享有分配权（即在分配完优先于他们的股份应得的红利后，对剩余的全部或者部分利润的分配权）的股份；（3）无论该股份是否有表决权股或有剩余利润分配权的股份，该股份所体现的权利因为公司章程修改而受到了不利影响。[22]概括地说，公司股东现金选择权的权利主体包括所有股东，但针对不同适用范围，权利主体有所不同。另一种观点是《美国示范公司法》提出的，其把估价权赋予有表决权的股东，但规定两个例外：在母子公司的合并中，全体股东享有估价权；在公司章程的修改中，受到不利影响的全体股东有估价权。[23]笔者赞成美国法律研究院的做法，如针对章程修改，现金选择权的权利主体可以为受到修改不利影响的所有股东；针对一般公司条件发生根本性变化时，现金选择权的权利主体为公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保护的股东无任何固定的回报率，如果其参与的公司正在进行根本上改变，不论其是否有表决权，法律应保证其以合理的股权价格退出公司的权利；而那些缺乏表决权的股东可能更易暴露其被剥夺的情况，法律更应赋予公司剩余索取权的少数股东以公平的价值退出的权利。

实践中我国公司股东现金选择权权利主体、义务主体混乱，权利主体多数确立为异议股东，但也有的是投赞成票、反对票和弃权票的所有股东，如济钢并购莱钢第三次方案。此种权利配置主要需基于成本与效率考虑，把权利主体局限为异议股份的最主要理由是考虑扩大救济适用到一个更大的阶层的成本。笔者认为现金选择权的权利主体为所有剩余索取人，不论投票情况。也许有人质疑这样会增加并购成本，但若不允许持赞成或弃权票的股东估价权，同样会剥夺那些也许并不反对并购，但不想成为其股东的股东的现金退出的权利。另外，如果要通过不赋予投赞成票或弃权股东的现金选择权来节约并购成本，也是行不通的，因为那些希望现金退出而不反对并购的股东可能为了行使现金退出而投反对票，从而阻止并购交易，加大并购成本。例如，在济钢并购莱钢案中，第二次方案被异议股东否决原因即在此，第三次方案接受了前一次教训，使所有投赞成、反对或弃权票的股东均享有现金选择权，从而保证了并购方案顺利通过。

有关公司股东现金选择权的义务主体（也称支付主体），美国法律研究院的观点认为，支付主体为“公司”，这里的公司是指公司本身、公司的继受者或收购了该公司的人。[24]笔者赞同该观点，这样做的意义在于：当买方公司无力对异议股东按其所持股份的公平价值进行补偿时，卖方公司就有义务替买方公司履行这种支付义务。这种补充连带义务可以保护小股东免受欺诈交易或违反臂长原则（本公司为与大股东有利益关系的交易时，大股东和公司经营者与本公司应保持一定距离）交易的损害。在我国上市公司并购实践中，义务主体主要是第三方，包括控股股东、机构投资者。这显然不符合现金选择权保护股东以公允价格法定退出和监管利益冲突之本质。机构投资者的追求套利的逐利本能并不能承担异议股东以公允价值的退出功能，作为第三方控股股东的自利本性只会加剧交易的利益冲突性，根本不能实现监管利益冲突交易的功能。目前，控股股东和机构投资者愿意承担支付义务的原因是，在现金选择权的定价均被低估的情况下，并购成功后价格有套利空间，控股股东可以借此再次利用现金选择权榨取私利，机构投资者也可在此得到丰厚回报，与控股股东共同从公司或小股东处提取财富。因此，建议我国现金选择权义务主体必须是一个共同体，包括公司本身、公司继受者或收购了该公司的实体。