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财政政策发挥双重作用

发挥积极财政政策稳增长作用

2016年前三季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的7家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家及宏观经济研究团队大部分都维持对当前宏观经济形势“偏冷”的判断。从这些机构对2016年前三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化所作的预测与分析看，经济增长将保持弱势稳定，预计2016年全年经济增长有望实现预期目标。

由调查结果显示，2016年前三季度，预期GDP同比增长6.7%，与2016年上半年GDP同比增长6.7%的水平持平;预期CPI同比增长1.81%，比2016年上半年CPI同比增长水平2.1%显著下降，PPI同比增长预计为-2.32%，表明当前通胀压力依然不大;预期2016年9月末M2同比增长12.1%，比2016年6月末的11.8%数据相比有所上涨。总体来看，2016年前三季度经济处于弱势稳定，但投资需求驱动力的切换与增强，对实现全年GDP同比增长的 “回稳”影响尤为显著。

“稳投资”压力较大 经济有望“筑底回稳”

针对当前国内经济景气度变化，除了1家机构对当前国内宏观经济形势的判断为“正常”外，其余参与调查的6家机构维持对宏观经济形势“偏冷”的判断。从2014年以来季度GDP走势看，当前宏观经济仍处于“筑底回稳”的过程之中。在三大需求中，消费需求保持相对平稳，进出口负增长特征继续改善，投资需求增速稳中有降，但驱动投资的增长动力部分已从促进房地产投资增速加快切换为加速PPP项目(政府与社会资本合作项目)的落地与实施上，对稳定前三季度投资需求增长影响重大，预期2016年前三季度经济增长水平将与上半年GDP增速的6.7%持平，全年经济增长水平有望实现年度预期目标。

从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的受访机构对2016年前三季度GDP同比增长的预测中，7家机构都认为将与上半年GDP同比增长水平保持不变。其中，对2016年前三季度GDP增长预测值的平均值为6.7%。这一预测均值显示，前三季度GDP同比增长与上半年GDP同比增长水平将保持不变。

从目前来看，季度GDP曲线继续呈现整理走势，但回稳压力依然不减。从2014年以来季度GDP增长曲线变化看，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1.6 %、1.9%、1.9%和1.5%;2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%;2016年第一季度和第二季度GDP同比增长均为6.7%，GDP环比增速为1.1%和1.8%，预测中的2016年全年GDP同比增长为6.68%，季度GDP曲线似有小幅回稳的迹象。另外，从机构对2016年全年GDP同比增长的预测看，4家机构认为将维持不变，3家机构认为将下降。其中，对2016年全年GDP同比增长预测值的平均值为6.68%，比2016年前三季度GDP同比增长的预测值有所回升。在前三季度房地产投资增速有所回落的大背景下，PPP项目正成为当前维持投资需求增长的主要驱动力之一，以此保证2016年全年经济维持平稳增长，预计2016年全年经济增长仍有望实现预期目标6. 7%，但预计2017年第二季度GDP增长将存在放缓压力。

从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的7家受访机构对2016年前三季度固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，其余6家机构都表示将继续下降。其中，对2016年前三季度固定资产投资增速预测的平均值为7.9%，预测的最大值为9.0%，预测的最低值为6.7%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速继续下降趋势较为明显。

综合来看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年上半年的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和9.0%，预测中的2016年前三季度固定资产投资增速为7.9%，再结合1-7月和1-8月固定资产投资增速均为8.1%，显示当前国内固定资产投资增速下降趋势依然不变，尚难判断是否触底，这与季度GDP曲线走势基本保持一致。

自2016年以来，制造业投资增速显著下降，从民间固定资产投资增速下挫趋势中可见一斑。此外，尽管第一季度与第二季度期间房地产市场回暖，带动房地产投资增速快速回升，对稳定上半年固定资产投资影响较大。但是，伴随第二季度房地产投资增速的冲高回落，第三季度PPP项目的推进与加速落地，已经成为支撑前三季度乃至全年固定资产投资增速保持稳定的关键因素。据此估计，第四季度国内固定资产投资增速将有望“触底回升”，但刺激投资需求的政策措施是否会产生过度“保增长”的刺激效应，仍需引起大家的关注。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对前三季度社会消费品零售同比增长的预测中，2家机构认为将下降，5家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.28%，预测的最大值为10.5%，预测的最低值为10.2%。这一预测均值表明，消费需求有望保持平稳增长，波幅继续收窄。

事实上，当前消费需求增速仍处在“筑底回稳”的过程中。从大趋势看，社会消费品零售总额名义同比增长在2010年5月和11月分别触及高点18.7%，随后震荡回落，2012年、2013年、2014年和2015年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%、12.0%和10.7%，结合2016年1-8月社会消费品零售总额名义同比增长为10.6%看，消费需求增速仍处于“筑底企稳”的窄幅波动区间之中。

根据IMF的最新报告，当前全球经济依然不振，导致国际贸易萎缩。对中国而言，外需疲软、成本上升和竞争力下降，导致中国出口增速维持负增长，但目前出口增速降幅已趋于收窄。同时，国内经济增长放缓格局未变，特别是制造业投资放缓，导致进口增速长期维持负增长。尽管进出口负增长状况有所改善，但进出口相抵，新增贸易顺差规模依旧持续上升。

从本次季度经济形势调查结果来看，(1)出口同比增长的预测均值为-1.71%，与2016年上半年度出口同比增速-2.1%相比继续得到改善。其中，预测的最大值为0.5%，预测降幅的最大值为-4.0%;(2)进口同比增长的预测均值为-2.47%，与2016年上半年进口同比增速-4.7%相比明显回升。其中，预测降幅的最大负值为-4.8%，预测降幅的最小负值为-1.0%。

本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2016年前三季度贸易顺差规模的预测均值为2.57万亿元人民币，与2016年上半年贸易顺差为1.67万亿元人民币的增长规模相比维持平稳上升趋势。

对2016年前三季度中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，尽管当前中国对外贸易增速继续保持负增长态势，但进出口同比负增长数据继续得到改善，贸易顺差规模扩大趋势仍未改变;第二，消费需求维持基本稳定，但消费需求增速仍处于“筑底—回稳—上升”的过程之中，较为稳定的消费需求对稳定当前经济增长影响最大;第三，固定资产投资增速继续回落，房地产投资增速冲高回落，借助于PPP项目的加速落地，对稳定今后一段时期的投资需求影响显著，预计2016年第四季度投资需求将可能触底回升，从而保证2016年经济增长落在预期的目标区间中。

通胀压力较小 通胀水平符合市场预期

从目前看，中国经济面临的通胀风险较小，未来一段时间内国内价格水平总体仍可保持平稳。从参与调查的机构观点来看，认为2016年前三季度的通胀水平为1.81%。另从本次季度经济形势调查对2016年前三季度居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)及利率水平等国内价格水平的预测看，当前通胀水平符合市场预期，2016年全年通胀压力将明显低于政府报告的年度预期目标。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度CPI同比增长的预测中，7家机构认为将下降。其中，2016年前三季度CPI同比增长预测值的平均值为1.81%，预测的最大值为2.0%，预测的最低值为1.6%。这一预测均值表明，与2016年上半年度相比，2016年前三季度CPI同比增长出现显著回落。

从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年上半年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.1%，再结合2016年7月和8月CPI同比增长分别为1.8%和1.3%来看，当前CPI同比增长走势较为反复，目前呈现小幅回落的特征。

从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的7家受访机构对2016年前三季度PPI同比增长的预测中，1家机构认为将下降，其余6家机构均认为将上升。其中，对2016年前三季度PPI同比增长预测值的平均值为-2.32%，预测降幅的最大负值为-4.0%，预测降幅的最小负值为-1.0%。这一预测结果显示，PPI同比降幅继续收敛，比2016年上半年的-4.8%数值相比明显改善。

从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014年全年、2015年全年和2016年第一季度PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%、-6.1%和-5.8%，再结合2016年7月和8月PPI同比增长分别为-1.7%和-0.8%，显示当前PPI降幅大幅收窄，该指标向好特征较为明显。

从目前CPI变化趋势观察，核心CPI继续保持相对稳定，同时食品价格波幅也不断收窄，使得这几个月来CPI呈现趋势性回落态势。从目前来看，预测中的2016年全年CPI同比增长为1.88%，远低于政府工作报告指出2016年全年CPI预期目标为3%水平。当前，通胀水平较为稳定，有利于出台政策措施刺激来稳定宏观经济。

汇率波动预期进一步扩大 国内流动性紧张压力上升

从本次季度经济形势调查结果来看，世界经济增长依然疲弱，使得各国政府继续采取偏宽松的货币政策，美联储的加息步伐也一再推迟，加上英国“脱欧”公投事件的影响仍在延续，从近期英镑大跌中可见一斑，显示当前世界经济增长的不稳定性。同时，受制于经济疲软的影响，央行必须提供充足的市场流动性以支撑经济回稳，但又受到保持汇率稳定的制约与影响，央行有意转向稳健略偏中性适度的货币政策，这种矛盾使得央行的操作行动较为犹豫，从前三季度货币金融数据的显著变动中可以窥视到这一特征。当然，目前国内通胀压力依然较小，这为央行推迟转向稳健略偏中性适度的货币政策提供了一定的回旋余地。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度社会融资规模同比增长的预测中， 7家机构认为将上升。其中，2016年前三季度社会融资规模增长的预测均值为12.7万亿元，预测的最大值为13.3万亿元，预测的最低值为12.0万亿元。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度新增人民币贷款的预测中，2家机构认为将下降，5家机构认为将上升。其中，2016年前三季度新增人民币贷款的预测均值为9.63万亿元，预测的最大值为10.0万亿元，预测的最低值为9.0万亿元。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年9月末M2同比增长的预测中，3家机构认为将保持上升，4家机构认为将下降。其中，9月末M2同比增长的预测均值为12.1%，预测的最大值为13.0%，预测的最低值为11.1%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2014年1-12月份社会融资规模同比增长为16.46万亿元、新增人民币贷款同比增长为9.78万亿元;2015年1-12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元;2016年第一季度和上半年社会融资规模同比增长分别为6.59万亿元和9.75万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为4.67万亿元和7.48万亿元。另外，2014年12月末、2015年12月末和2016年6月末的M2同比增长分别为12.2%、13.3%和11.8%。再结合2016年7月和8月份的金融数据看，社会融资规模同比增长分别为4879亿元和1.47万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为4550亿元和7969亿元，M2同比增长分别为10.2%和11.4%。由此预测，2016年9月末M2同比增速将继续回升，社会融资规模和新增人民币贷款两项指标波幅较大，难以判断。由此，我们也难以判断央行的货币政策在稳健略偏中性适度与稳健略偏宽松之间的过渡与转向，更可能的情况是，央行会根据投资需求及稳定经济增长的实际状况来调整货币政策的取向与力度。

结合影响国内流动性的贸易顺差和中央银行名义下的外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2016年第三季度贸易顺差规模的预测均值为2.57万亿元人民币，与2016年上半年规模增长水平持平;中央银行的外汇占款规模约为23.5万亿元人民币，比2016年上半年的23.6万亿元略有下降。从趋势上看，第四季度预计美联储将加息，除了存在境外投资及外资撤离的压力外，部分厂商还可能推迟换汇结算，这些因素都将提升市场预期，人民币或将面临向下调整的较大压力。据此预期，中央银行名义下的外汇占款规模将小幅下降，国内流动性紧张压力也将进一步上升。

工业生产修复性回升 工业利润大幅回升难以持续

从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值指标尤其是全国规模以上工业企业实现利润同比增长两项指标继续改善。结合月度PMI数据，尤其是9月份PMI为50.4%，与上月持平，继续高于临界点。从目前看，尽管工业生产增加值指标有所改善，但依然处于平台整理的趋势中，表明制造业的回升基础并不牢固。此外，工业利润加速回升，显然受到了过剩行业压缩产能并引起价格上涨的较大影响。工业利润的大幅回升能否可持续，仍需进一步观察。从参与调查的受访机构对工业生产增加值、全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度工业生产增加值实际增长的预测中，6家机构认为将上升，1家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.47%，预测的最大值为9.0%，预测的最低值为6.0%。从目前趋势看，工业生产增速走势仍处于区间整理之中，尚未看到实质性转好迹象。

数据显示，2013年、2014年、2015年和2016年第一季度工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%、-1.9%和5.8%，结合2016年1-8月工业生产增加值实际增长6.0%及8月份环比增长0.53%看，工业生产增加值仍处于区间整理阶段。这表明，当前制造业投资增速依然回落，未来仍将受到“去杠杆”和“去产能”等因素的影响，当前制造业回暖是被动性的，工业生产增加值回稳的基础并不稳定。

在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测中，5家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为7.48%，预测的最大值为9.0%，预测的最小值为6.4%。

由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-6月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3% 、-1.9%和6.4%看，再结合2016年1-8月规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，规模以上工业企业实现利润呈现正增长。自2016年以来，该指标持续得到改善。

当前金融稳定对宏观经济影响更大更深

本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，稳固当前经济增长的压力依然存在，鉴于货币政策有意转向稳健略偏中性适度，加之受到汇率稳定的制约与影响，稳健略偏积极的财政政策将对未来稳定中国经济增长产生较为深远的影响。

第一，维持经济增长的压力并未消失，在货币政策转向稳健略偏中性适度的背景下，在继续发挥货币政策作用的同时，扩大财政政策对稳定投资乃至稳定经济增长则意义重大，但需要注意“保增长”用力过度可能产生的风险与影响。

从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2016年全年GDP同比增长为6.68%，比前三季度GDP同比增长的预测数6.7%略有回落， 但随着稳定投资需求的驱动力由促进房地产投资的加速回升转向扩大PPP项目的落地与实施，预计2016年全年GDP同比增长将维持稳定，可以实现预期的年度增长目标。因为，PPP项目的落地与实施是可控的，对提升投资需求增长具有可操作性，通过PPP项目可以起到托底经济的稳定作用。

但是，需要指出的是，在货币政策操作空间收缩的情况下，发挥稳健略偏积极的财政政策作用，通过PPP项目的落地与实施，即扩大基建投资，可以稳定投资需求，进而稳定经济增长。不过，如何均衡、合理地投放PPP项目，对稳定投资需求的影响与作用较为显著。如果用力不够或节奏脱节，可能会造成通过基建投资托底经济的效应不太显著;如果用力过猛或节奏过快，则可能造成通过基建投资刺激投资需求乃至经济增长的效应过强，引发GDP增长的过度波动。

第二，由于中国国内资产价格(尤其是房地产价格)依然较高，加上受到美元加息等因素的影响，会导致资金外流的压力较大，特别是部分厂商还可能推迟换汇结算，有可能造成部分贸易顺差的“消失”，客观上会给人民币汇率波动形成较大的压力，也将对国内流动性紧张格局构成一定的影响。

从目前来看，未来相当长一段时间内人民币汇率依然存在着较大的调整压力。首先是国内资产(尤其是房地产)价格水平较高，会促使更多的机构与个人寻求套现，并在境外进行境内资产的再配置，这种需求从目前看是很大的;其次是由于国内生产成本较高，促使更多的外商直接投资企业考虑撤出中国，尤其是低端产业的外商直接投资企业的撤离意愿更强一些;再次是美元加息预期不断升温，促使更多的国内厂商推迟结售汇，导致部分贸易顺差的“消失”，表明他们更愿意持有美元。这些因素都暗示着未来人民币汇率依然存在较大的调整压力。

人民币汇率存在的较大调整压力，客观上也不断提升了国内流动性紧张压力，并会把这个压力传导给金融市场及整个宏观经济的持续稳定上，从近几个月M2同比增速下降中可以略见一二。如何缓解国内流动性紧张格局，尤其是将资金导入实体经济，将考验央行的智慧。在预期人民币不存在降息可能性的市场条件下，央行将使用什么样的货币政策工具来稳定市场预期，包括国内流动性紧张格局、利率稳定与人民币汇率稳定，对稳定金融市场、整体经济至关重要。

可以预期的是，未来人民币汇率问题、稳健略偏积极的财政政策要比稳健略偏中性适度的货币政策对国内金融市场和经济增长的作用与影响更大一些。

治理资金脱实趋虚财政政策可发挥更大作用

越来越多的人认识到，货币政策不是万能的，在濒临流动性陷阱边缘的情况下，继续放松银根来加大杠杆，结果必然是资金不流向实体经济却推高资产价格泡沫风险，对中国经济有百害而无一利。更多运用财政政策来化解当前经济困境已经成为大家的共识，但财政政策的着力点必须找对找准。

近年来，资金脱实趋虚的问题越来越严重。如何引导资金流向实体经济，仅靠货币政策的差别引导政策是不够的，需要财政政策更好的配合。财政政策不仅要通过增加基础设施、民生工程的支出来扩张总量，更要运用减税、贴息等手段发挥结构性引导作用。

货币政策总量刺激效果下降，资金脱实趋虚的结构性问题突出

为了应对需求不足和为供给侧结构性改革赢得时间，自2014年11月以来，稳健的货币政策尽力而为，央行先后六次降息、五次降准，并通过补充抵押贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)等定向操作向实体经济注入流动性，全社会融资总量的增速始终高于国内生产总值(GDP)名义增速。2009年至2015年的七年里，我国整体债务率(非金融部门债务总额与当年名义GDP的比值)大幅上升约78个百分点，2015年末达到248.6%。杠杆率的上升并没有制止中国经济的下行趋势，反而政策成本越来越高。2016年前三季度虽然经济增速维持在6.7%，但其中房地产(19.840, -0.06, -0.30%)和金融的贡献率上升，实体经济的贡献率下降，资金脱实趋虚的问题越来越严重。

诸多制度改革的滞后使我国出现工业化、城市化早衰的危险。2016年前三季度，多年占总投资三分之二的民间固定资产投资增速破纪录地下滑到2.5%，最体现实体经济投资意愿的制造业投资增速下滑到3.1%的低水平。对此，我们要高度保持警惕，如果在人均国民总收入(GNI)仅8000美元的中等收入阶段就开始制造业投资下滑，开始“吃老本”，则可能表明中国经济过早出现产业空心化，从而形成工业化早衰现象。

城市化率水平从30%提高到70%是城市化加速阶段，2015年我国城市化率仅56.1%，正处于城市化加速期，却首次出现了流动人口减少568万的新情况。2011年以来，农民工总量增速持续回落，2012年、2013年、2014年和2015年增速分别比上年回落0.5、1.5、0.5和0.6个百分点。中国城市化同样出现早衰现象，城市化自发的动力开始衰落，没有城市户口社保的归属感和高房价使不少农民工50岁出头就“告老还乡”，农民工过早退出城市劳动力队伍使城市劳动力供求关系发生变化，国际金融危机以来，我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长13.2%，农民工工资年均增长13.5%，高于同期劳动生产率(按现价计算)年均增长11.1%的水平。城市化早衰通过工资成本引致产业空心化现象过早出现。现代化最基本的动力是工业化、城市化，如果双双出现早衰现象，中国经济发展的基本动力就成问题，这决不是货币政策可以解决的问题。

劳动力、土地、环保等各种成本全面上升后，中国经济到了必须从廉价要素驱动型转向科技创新驱动型增长模式。货币宽松只能换来改革和转型的时间，并不会自动带来经济复苏。资本必须与新技术相结合，形成新兴产业，才会促成实体经济投资热点和新的经济增长点。但我国长期科技研发投入不足的问题阻碍了经济转型。前十年科技研发投入严重不足，企业科技研发支出占GDP比重作为衡量经济发展方式转变和创新驱动的重要指标，2010年仅达到1.75%，没有实现“十一五”规划要求的预期2%目标。2015年为2.1%，又没有实现“十二五”规划要求的达到2.2%目标。传统产能过剩的背景下，缺乏科技研发成果储备的制造业企业即使现金充足也无法开展投资。

因城乡户籍制度等造成的制度性需求不足和科技研发长期投入不足造成的供给创新不足的环境中，实体经济投资回报率下降，资本趋利性使我国货币政策宽松所释放的大量资金流入房地产和金融炒作中，资产价格不断推高。

财政政策要更多发挥结构性引导作用

越来越多的人认识到，货币政策不是万能的，在濒临流动性陷阱边缘的情况下，继续放松银根来加大杠杆，结果必然是资金不流向实体经济却推高资产价格泡沫风险，对中国经济有百害而无一利。更多运用财政政策来化解当前经济困境已经成为大家的共识，但财政政策的着力点必须找对找准。

近年来，我国在经济下行压力大、民间投资下滑的情况下，财政政策确实变得越来越积极，财政赤字率2016年预算安排达到3%的高水平，通过发行地方债来置换地方政府历史债务，除了增加预算内政府投资规模外，还通过政策性银行发行建设债券来补充地方政府固定资产投资项目资本金，从而保证了“十三五”规划的新开工项目顺利开工，2016年前三季度新开工项目计划总投资367663亿元，增长22.6%，专项建设基金对基础设施投资带动作用显著。

但是，用政府扩大基础设施投资对其它投资的带动作用明显不如过去。不仅制造业投资下滑不是单纯周期性下滑，连基础设施投资领域的民间投资参与PPP模式与政府合作投资意愿下降也是制度性障碍造成的。近两年政府和社会资本合作(PPP)项目投资需求已突破10万亿元，真正落地项目进展并不快，背后深层次原因包括PPP顶层立法缺失、政策配套不足、项目质量不高、审批较长、政企双方契约意识不足、项目长期融资渠道不畅等。

下一步，从供给、需求两方面着力破除制度性障碍，是财政政策引导资金流向的政策发力点。

首先，把地方政府从房地产利益绑架中解脱出来，实体经济才会真正获得基层政府的真正重视。对实体经济恢复投资吸引力的政策近年来出台不少，但将主要症结诊断为“融资难”恐怕不够全面。如果投资回报率过低，即使便利的融资条件下企业仍然不会有投资积极性。实体经济与房地产的利益争夺中，房地产处于一花盛开百花煞的地位，而房地产是地方政府重要财力来源，千方百计保护房地产利益的结果是抬高了制造业的土地成本、人工成本等，诱惑制造业企业转向房地产领域挣快钱，尤其是大量央企国企在各个城市当“地王”，影响极坏。当前，是要房地产短期利益，还是要实体经济生存环境好转，成为各级政府面临的选择。如果地方政府没有取代土地出让金和房地产税收的财力来源，在实际工作中就不会认真推进房地产去库存的任务。2016年前三季度，房地产在库存巨大的情况下，商品房销售面积105185万平方米，房屋新开工面积122655万平方米，新开工面积大于销售面积，意味着商品房的潜在库存还在增加。财政政策必须从中央与地方财力更合理分配的制度改革入手，帮助地方政府从利益上摆脱对房地产的依赖。

第二，将有限的减税政策资源集中用于鼓励企业加大科技研发投入。财政政策的扩张有两种途径，一是政府将政策资源用于立竿见影的扩大基建投资等政府支出，二是用于减税，当前尤其是对科技研发活动的减税激励，政策效果需要较长时间才能体现。当前，我国更加需要结构性减税的财政激励，给出一个明确导向，让创新性企业的研发投资得到更多鼓励。我国仍然处于高储蓄率阶段，社会资金充裕，投资方向必须从过去更多投资钢筋水泥转向更多投资科技研发。这个经济增长模式的转型是一场痛苦的蜕变，财政政策应当起到引导和助推作用。今年出台的完善研发费用加计扣除政策加大落地力度，放宽享受加计扣除政策的研发活动和费用范围，允许企业追溯过去3年应扣未扣的研发费用予以加计扣除，简化审核，对加计扣除实行事后备案管理，对可加计扣除的研发费用实行归并核算。中央政府应当对鼓励科技研发的财政政策落实情况实行督查，并适时出台更多鼓励科技创新的减税政策。

第三，加快城乡户籍制度改革进度，扭转城市化早衰的危险趋势。促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户，并与城镇居民有同等权利和义务。实施居住证制度的政策门槛要放低，努力实现基本公共服务常住人口全覆盖。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，这方面中央财政要多掏真金白银，激励地方政府吸纳农民工落户的积极性。建立城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制，土地出让规模要与房地产去库存任务统筹考虑。维护进城落户农民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，支持引导其依法自愿有偿转让上述权益。我国城乡收入差距过大和城市化进展放慢，加剧了产能过剩的压力。只有从制度改革入手促进城市化加快，才能解放城市化带来的需求，缓解产能过剩矛盾。