摘要：对人力资本实施有效的财务激励和约束是风险投资运作过程中一项关键性制度创新。人力资本财务激励与约束的对象主要包括风险资本家人力资本和企业家人力资本，涵盖风险资本从筹资、投资到退出三个循环阶段。不同循环阶段的人力资本财务激励和约束都涉及到控制权收益、货币收益与声誉资本，但在具体的激励与约束方式上又存在着差异。

关键词：风险投资；人力资本；财务激励与约束

在风险投资运作过程中，存在双重委托代理关系。风险投资者作为委托人，风险资本家是代理人，这是第一层次的委托代理关系；风险资本家作为委托人，风险企业家是代理人，这是第二层次的委托代理关系。出资者财务论认为，只有建立出资者对经营者的财务激励与约束机制，才能使产权机制真正发挥作用，因此，在风险投资运作过程中，以下两种激励与约束机制不可或缺：风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害；风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功，降低风险投资的代理成本。只有在上述两种激励与约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。青木昌彦发现，专用性人力资本与非人力资本是企业准租金的源泉，企业所有权的现实分配取决于人力资本与非人力资本所有者的谈判。风险资本运作过程中针对人力资本而设计的一系列激励与约束机制是风险资本取得成功的关键性制度创新。以下主要以美国风险资本市场的实践为对象，从财务的角度探讨风险投资循环不同阶段的人力资本激励与约束机制方面的创新。

一、风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束

风险资本的运作过程包括风险资本的筹集、投资和退出三个阶段，并由此形成一个风险投资周期。在风险资本循环的不同阶段，人力资本激励的对象和方式不同，从而形成不同的激励与约束机制。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，即风险资本家的人力资本包括与风险投资相关的经验、知识等素质是吸引风险投资者最重要的因素，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。但由于风险资本家的目标函数不同于投资者，此外，风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本，需要某种激励才能激活，因此，风险投资者对风险资本家人力资本只有实施某种激励与约束才能在既定风险水平下最大化投资者的收益。

风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式。在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束主要通过以下方式来展开：

1．控制权激励。在有限合伙制基金组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效的激励方式。主流企业理论认为，物质资本的出资者是天然的剩余索取者，为保障出资者的利益，剩余控制权主要掌握在物质资本的出资者手里，而作为风险基金基本组织形式的有限合伙制在制度实践上部分地颠覆了上述理论。在有限合伙制基金组织形式下，作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不允许参与所投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家一方倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。

2．激励性报酬获取机制。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构由固定报酬和可变报酬组成。其中，固定部分被称为管理费用，占投资金额的 2％～3％；被称为连带利息的可变报酬大约占投资利润的20％左右。此外，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险投资家释放其人力资本潜在价值。

3．由于风险投资基金的日常运作是由风险资本家来完成，为了减少信息不对称条件下的逆向选择和道德风险问题，投资者需要对风险资本家的人力资本实施有效的约束。其中最重要的约束手段通常包括：(1)投资者拥有分阶段供给资本和保留放弃投资的权利。由于风险资本家人力资本中的某些要素如个人能力和信誉，属于私人信息，难以被观察，因此，风险资本家的人力资本使用具有不确定性，在基金效益低于投资者预期或发生损失时，投资者可以中断后续阶段的投资。(2)收益与风险非对称性配置。由于人力资本的载体是活生生的人，因此，对人力资本的约束方式不同于物质资本的约束方式。风险投资者对风险资本家人力资本的约束主要不是采用直接的、注重过程的控制方式，而是采用间接的、注重结果的控制方式。最普遍做法是将风险资本运作失败的风险主要向风险资本家一方倾斜，即通常向企业提供99％资本、获取80％收益的投资者只承担有限风险，而只提供1％资本、获取20％收益的风险资本家要对企业借贷和负债承担无限责任，使其个人财产处于高风险之中。对投资者而言，风险投资的风险主要源于风险企业家人力资本使用结果的不确定性，因此，将基金风险主要分配给风险资本家体现了风险承担者与风险制造者一致的现代企业理论思想。(3)声誉激励机制。经济学从追求利益最大化假设出发，认为代理人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为，经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值；相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。因此，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往业绩。因此，风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。

二、风险资本投资阶段的人力资本财务激励与约束 人力,激励,约束-[飞诺网FENO.CN]

风险资本投资阶段是风险资本循环的第二个阶段，并且是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本大都以高科技风险企业为投资对象，在这些企业，人力资本是企业价值的主要驱动因素。在风险投资阶段，风险投资家是委托人，风险企业家是代理人。作为风险投资对象的高科技企业，由于面临高度的不确定性、信息不对称严重以及无形资产比重相对较高，因此，风险资本家对风险企业家人力资本的激励和约束对风险投资的成败显得更加重要。常用的财务激励与约束手段包括：

1．以可转换优先股为主要融资工具的控制权约束与激励。对风险投资的实证研究表明：(1)风险企业家对自己创办的企业的控制权赋予极高的价值；(2)由于高科技企业早期存在高风险和严重的信息不对称，由风险企业家完全掌握企业的控制权是不可行的；(3)在风险资本退出之际，将企业经营成功的企业家从风险资本家手中重新收回控制权是可行的。以优先股为主要工具的融资契约能同时兼顾到以上三种情况。

可转换优先股合同作为一种创新的合同连接方式被广泛地应用于风险资本市场，用来对风险企业家实施控制权约束与激励。现有的研究文献表明，以可转换优先股为主的融资结构具有缓和委托人与代理之间的冲突的功能以及对代理人的激励效应。不同融资方式的选择影响着控制权的不同配置状况。当风险企业发行优先股向风险资本家筹集资本时，风险企业家获得了风险资本家的货币资本及非货币资本(风险资本家的人力资本)，作为交换，风险企业家也向风险资本家让渡了一部分企业控制权。在这里，风险资本家的控制权主要来自于其所拥有的物质资本所有权。与风险资本家的控制权的权利基础不同，风险企业家运作企业资产的权利主要来自于其所专有的企业家人力资本，进一步说，风险企业家的控制权是一种以企业家所特有的知识和人力资本为基础的权利。风险资本家的控制权实质上是一种风险控制权。在某种意义上讲，风险资本家的控制权就是一种决策控制权，其功能在于约束风险企业家的经营决策权。当投资者面临的风险越大时，控制权价值也就越高，相反，越低。可转换优先股合同具有在风险资本家与企业家之间相机转移控制权的功能。从某种意义上讲，风险资本家投资的是风险企业中的企业家或企业家团队，因此，风险资本家对控制权转移十分关心；另一方面，风险企业的控制权对于风险企业家具有十分重要的价值，风险企业家的私人收益很大程度上与控制权相联系。而可转换优先股合同赋予风险投资家一系列权利，包括在董事会中的特殊席位、重大事项的决策权如参与企业股票发行和变现等，因此，可转换优先股对风险企业家的人力资本控制权产生“挤出效应”。由Baker和Gompers在1999年对美国1036家创业期的企业进行的实证研究表明：与非创业企业相比，在风险资本家进入的创业企业，内部人在所有权结构中的地位较低；而非创业企业的内部人所有权比重较大，约是创业企业的两倍。用来衡量内部人控制程度的指标——Shapley值在创业企业与非创业企业的分布也明显不同，前者为26％，说明内部人控制程度较低；后者为61％，说明内部人控制程度较高。以上说明，可转换优先股有利于风险资本家对作为内部人的风险企业家实施企业控制权约束。

但与其他融资工具不同的是，由于可转换优先股具有向普通股转换的可能，因而有利于对风险企业家实施控制权激励。当风险企业家把企业经营成功并公开发行股票时，由于风险资本家出售一部分股份，加上新股发行的稀释作用，风险资本家在企业的控制权受到削弱。更为重要的是，显性合同一般规定在企业股票公开发行时，风险资本家的优先股会自动转换为普通股，这样风险资本家也就失去了与优先股合同相联系的一些权利。优先股合同的上述特点实质上是对风险企业家一种控制权激励：当风险企业经营成功并公开发行股票时，风险企业家能够重新收回企业的控制权。上述控制权激励效应会激发风险企业家将企业家人力资本最大限度地投入到风险企业中去，以努力把企业经营成功，进而促进风险资本家货币收益的最大化和风险企业家包括控制权收益在内的个人效用最大化。

2．分阶段投资并保留中止投资的权利。风险企业家的人力资本是高科技风险企业发生、存在和发展的基础。风险企业家的人力资本内容主要涉及三类要素：发现某种潜在的市场获利机会、拥有某种核心技术及整合资源的能力。与物质资本相比，风险企业家人力资本具有价值识别的困难性、不可让渡性及非从属性。此外，与风险资本家的效用函数不同，风险企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关，因此，风险资本家出于个人效用最大化动机的需要，有可能背离企业价值最大化的要求，投资于报酬低于投资者预期甚至净现值为负的项目。分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家通过收集信息、监控企业进程，并保持定期退出低质投资项目的选择权。作为一种有效的激励和约束风险企业家人力资本的机制，一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，该项目自新一轮融资时起就可能被终止。在风险资本家停止对风险企业投资时，风险企业家的人力资本价值也就无法实现，因为在缺乏必要的资金时，无论是风险企业家拥有的某种核心技术创意还是其整合资源的能力都难以付诸实施。此外，在风险资本家投资之后，风险企业家试图对企业剩余索取权进行重新谈判，风险资本面临被套牢的风险，而阶段性投资能减缓上述套牢问题。

3．以股票为主要形式的激励性报酬计划。Jensen和Meckling(1976)指出，如果经理人不拥有企业所有权，那么经理人与投资者之间的利益冲突就是有可能的。这种冲突在新生的高科技企业中尤为突出。风险投资家为减少与风险企业家的代理冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬计划。在风险投资的高科技企业中，风险企业家或企业家团队的报酬是同企业业绩密切联系在一起的，企业家的工资收入通常低于其劳动力市场的价格，大部分收入是以潜在价值大大高于现金工资收入的股票方式支付。通常情况下，风险投资家要求股票或期权持有达到一定年限。这样创业者在短期内离开时，就不会获得股份，进而增大其离职成本。此外，企业家的股票只有在企业业绩达到预定目标才能实现。如果企业未能实现其预定目标，风险资本家可以通过连续的融资来稀释风险企业家的权益。通过上述方式，风险资本家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托代理关系中的道德风险。除了股票期权以外，在风险投资实践中还采用诸如次级普通股、幻觉股票计划、补偿和奖金计划及利润分享计划等报酬激励方式。

4．投资者退出权约束。投资者退出权是指投资者能够及时退出那些有问题的企业的权利。在风险投资活动中，最常见的退出权是赎回权(redemp－tion)，即风险投资家在一定条件下直接从他所投资的企业中抽回投资而退出该企业的权利。风险投资家的赎回权实质上是一种看跌期权。当风险资本投资的企业业绩低于预期目标时，作为投资者的风险资本家为减少投资损失，将其以前时期对企业的投资以某个事先确定的价格回售给被投资企业。因此，风险资本家行使赎回权时，不仅会导致风险企业家实质运作资本数量的减少，还会通过资本市场的信息传递效应影响风险企业家的后续阶段的筹资。

三、风险资本退出阶段的人力资本财务激励

风险资本退出的方式有很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购(并购)、企业回购、转售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等，因为不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效益。

声誉及其对融资的影响是近年来西方公司财务理论研究的重要课题。Diamond(1989)的理论研究表明，声誉在利用债务和权益资本市场方面有重要作用。Sirri和Tufano(1998)的实证研究指出，过去的业绩是吸引投资者能力的一个重要标志。公开上市是风险资本退出的最佳方式，它在投资者与风险资本家之间、风险资本家与企业家之间构造了一种隐性激励合约。风险资本家的筹资能力主要取决于受所投资企业的投资回报率影响的声誉资本。风险企业成功上市通常给投资者带来比其他退出方式更高的回报，对于风险投资家而言，IPO在给其带来高额的货币收益的同时，也为其赢得了声誉资本，风险投资家投资的企业中最后能够公开上市部分越多，其积累的声誉资本越多，相应地其在风险资本市场的融资能力会增强，在信息不对称的情况下，这对于那些缺乏经验的风险资本家尤其重要。因此，出于追逐声誉资本的动机，IPO会对风险资本家的人力资本形成一种激励效应。IPO也会对风险企业家产生激励效应。首先，由于企业家的收入主要由股票或股票期权形式支付，因此，IPO会给企业家个人带来超出其他退出方式更高的货币收益。其次，在企业公开上市后，由于新股发行所带来的稀释效应以及风险投资家在“锁定期”过后出售股票，会导致企业控制权的进一步稀释，这为风险企业家重新收回企业控制权提供了机遇。因此，出于效用最大化目的，潜在的IPO退出效应会激励风险企业家将企业培育成功并争取上市。

回购与并购在激励效应方面也不同。通过股份回购的方式实现风险资本的退出有利于风险企业家重新收回企业控制权，进而形成对企业家控制权激励的预期效应，但这种方式受回购资金的限制和买方垄断的影响不利于提高投资者的回报率，进而在一定程度上影响风险资本家的积极性。并购退出有利于风险资本家尽快收回现金，在创业企业经营不善的情况下，还会对风险资本家提供一种有效的价值保全手段。但在这种方式下，风险企业家通常会失去对企业的控制权，导致风险企业家离去或企业家团队的整体瓦解，进而引发企业家人力资本退出企业。

四、风险资本循环各阶段的人力资本财务激励与约束比较分析

在风险资本筹集与投资阶段，投资者对风险投资家的人力资本激励与约束方式与风险资本家对风险企业家人力资本激励与约束存在某些共同之处。其一，二者都采用分阶段供给资本的方式，实行分阶段投资，保留视项目前景好坏是否继续投资的权利；其二，二者都强调将人力资本的收益与企业价值创造相联系，将人力资本的收益与物质资本收益捆绑在一起；其三，为防止人力资本损害物质资本的利益，二者在收益的分配顺序上都将物质资本的剩余索取权安排在人力资本的剩余索取权之前实现；最后，当投资失败时，二者对人力资本采取类似的惩罚机制。作为委托代理关系中的代理方，无论是风险投资家还是风险企业家一旦遭遇投资失败，不但失去人力资本价值赖以实现的物质资本这一基础，甚至会由于代理人的声誉损失而招致人力资本大幅贬值。

另一方面，风险资本在筹集与投资阶段对人力资本财务激励与约束方面又存在明显的不同。首先，由于信息不对称性更严重以及风险企业在成长过程中本身的不确定性，与风险投资者同风险资本家之间的委托代理关系相比较，风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系更具不确定性，委托人面临的道德风险更高，人力资本损害物质资本利益的情况更容易发生。因此，对企业家人力资本实施有效的财务激励与约束更为重要和复杂。其次，由于风险资本家与风险企业家之间的委托代理活动中存在的不确定因素较多，连接二者关系的契约不完全性更明显，由此而产生的剩余控制权问题更突出。在风险投资者与风险资本家之间的委托代理关系中，剩余控制权主要向风险资本家一方单向集中，而在风险资本家与风险企业家的委托代理关系中，剩余控制权配置具有典型的状态依存性，因此，如何合理配置控制权以便对风险企业家的人力资本实施有效的激励和约束显得更为必要。