债市杠杆有哪些含义

发布时间:2017-02-14 16:07

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债市杠杆有哪些含义

债市杠杆的含义

债市加杠杆≠股市加杠杆

1)以场内为主,透明度更高。债市加杠杆有两种方式:以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品,以前者为主。回购市场透明度较高,可通过回购余额等监测杠杆规模,杠杆倍数一般在2倍以内。

2)投资者更为理性、成熟。债市投资者以机构投资者为主,其中银行占主体地位,风险偏好较低且受到严格监管,股市的投资者则以散户为主,专业知识和技能有限,投机性较强。

3)债市波动性较股市小,抗跌性较强。债券有面利率和到期期限,其价格最终将回归面值,因而相对股票而言涨跌幅区间明显较小,且整体的波动性也低于股票,去杠杆的“抗跌性”更强。

4)债市杠杆较低且有顶。当前债市整体杠杆1.12倍,交易所债市杠杆1.33倍,处历史合理水平,且质押回购加杠杆存理论上限,若质押率70%,杠杆上限即为3.3倍。

交易所回购资金供给和需求

1)主要参与者。融入资金的主要为保险、基金、券商自营,分别占比49%、20%和16%,融出资金的主要为自然人和一般法人,分别占比37%和32%。在交易所“借钱”的主要是机构,而“出钱”的主要是个人,与股市两融正好相反。

2)回购资金供给。交易所债券总市值仅占股票9.65%,回购资金的供给主要是投资股市的剩余资金,受到股市交易热情、其他保证金流动性管理工具规模(如场内货基、券商保证金理财产品)等因素的影响,可分别通过证券交易结算资金、股市成交量、场内货基规模等来观察。

3)回购资金需求。交易所回购需求主要来自债券加杠杆,可通过回购未到期余额来观察,需求理论上限应为整个市场标准券规模,中登149号文使可质押券折算的标准券规模骤降3500亿以上,虽公司债放量,但整体可质押券规模尚未达到14年11月水平。

交易所债市杠杆并未明显上升,去杠杆风险可控。9月末交易所债市整体杠杆1.33倍,从7月以来连续回升,但仍未达到1.35的历史平均水平。回购交易量在8月和9月有明显上升,但由于公司债发行提速(7月份以来月均净增1000亿以上)、国债大量转托管到交易所(9月交易所国债托管量增977亿),交易所整体债券托管量也出现了明显提升,稀释了杠杆的提升。从资金供需对比来看,股灾以来交易结算资金规模从超3万亿降至2万亿左右,但仍远高于不到1万亿的回购未到期余额,去杠杆风险可控,这也使得交易所资金利率在公司债明显扩容且加杠杆程度提高的情况下得以维持相对低位。

公司债明显滞涨,风险已缓慢释放。受交易所资金利率提升影响,近期公司债明显滞涨,以5年AA公司债为例,其收益率基本与9月初持平,近期还呈现上升态势,而同期银行间5年期AA中票收益率下行约20BP。公司债风险正缓慢释放,而非市场所担心的快速去杠杆,公司债下跌后其与银行品种的利差有所缩小,风险有所降低。

资金面整体无忧,交易所资金面波动或增大。银行间与交易所对于除商业银行以外的大部分投资者来说是连通的,交易所资金面根本上还是取决于广义流动性水平(由经济基本面和央行货币政策决定)。历史上,银行间与交易所资金利率走势基本一致,只是交易所波动性更高。当前经济仍疲弱,通缩风险升温,央行降息空间打开,资金面宽松仍将延续。但交易所资金面波动或将增大:一方面,交易所资金面更易受股市影响,股市企稳向好将提升股票交易热情,分流回购资金供给,且股市持续向好,IPO重启的概率也将增大;另一方面,公司债发行规模持续高位将提升可质押券规模(离中登149号文之前规模缺口仅余1600亿左右),增大回购需求。

债市杠杆之全景扫描

债市如何加杠杆

加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大,其利用融资活动,获取资金低成本与资产高收益之间的价差,同时承担了更大的市场风险。

杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见,因为:1)杠杆策略放大收益的同时,风险也会成倍增加,而在趋势相对明确的市场中,资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻,加杠杆的动能与保护相对强,2)债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分,而债券市场波动小、收益低,并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价,加杠杆获利的机会与激励较大。

债券市场加杠杆的方式分为两大类:

一是通过场内回购交易,即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金,之后购买债券,获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

二是通过场外产品设计,即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则,劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异,在分析时也需要区别对待。简单而言,场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。

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