一、背景介绍

(一)REITs

REITs，即房地产投资信托，是英文“RealEstateInvestmentTrust”的缩写，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。1960，第一只REITs在美国诞生，经过50年的发展，目前全世界大约有480多家REITs在运作之中，管理的资产总值超过6050亿美元。

REITs一般有以下几种分类方法：按照组织形式分类，可分为契约型、公司型，契约型还可细分为单位型(包括合伙制)和基金型;按照投资人能否赎回分类，可分为开发型、封闭型;按照资金投向分类，可分为权益型(EquityREITs)，抵押权型(MortgageREITs)和混合型(Hybrid REITs)。在美国，REITs类型和结构、投资范围和发展等主要受相关税法演变的影响，目前美国的REITs一般采用三种基本的结构形式，即传统结构、伞形合伙结构和下属合伙结构。在日本，普遍采用的结构是公司型REITs，上市交易的REITs都属于公司型，它首先成立一个SPV(SpecialPurposeVehicle，简称SPV)公司，发行投资凭证募集投资者的资金，然后购买并管理房地产，SPV公司必须自己负责房地产的管理和经营，或者将管理和经营职能外包给第三方。新加坡和香港REITs则是向投资者发行信托单位，然后用所融资金购买房地产或者相关资产(例如房地产抵押贷款支持证券)，REITs没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理REITs，同时聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。我国目前筹备在天津和上海试点推行REITs，其中上海是债权型的REITs，即融资方只是把物业收益权抵押担保，而不需要出让股权的融资方式，主要由央行和银监会主管;而天津是股权型REITs，主要由证监会主管。

(二)国内廉租房融资现状

从开展廉租住房试点的城市看，目前的资金来源渠道主要包括财政拨款、住房公积金增值收益、社会保障和社会捐赠以及土地出让金净收益中的部分资金，我国廉租房建设融资的渠道仍比较单一，且资金供给存在极不稳定的特征。同时在融资环节中也暴露了以下几个问题：

1、地方政府参与的积极性不高。目前土地出让金在地方政府预算外收入中占了很大比重，被称为“第二财政”，而廉租房不仅涉及到土地的低价转让，而且还需要一部分的财政补贴，因此地方政府对于廉租房建设往往积极性不高。同时对拉动地方GDP的考虑，地方政府也更倾向于一般房地产的开发。

2、廉租房建设资金需求量大，资金缺口严重。廉租房是为我国最贫困人群建设的住房，“9000亿元安居计划”提出未来3年，计划通过廉租房解747万户收入家庭的住房困难。其中287万户通过实物配租解决，460万户通过租赁补贴解决。这方面的总投入约为2150亿元。而国家财政中用于廉租房建设的资金渠道并不稳定，常常会由于特点原因被挤占。近几年我国社会救济福利费和抚恤支出的增长较前几年有所减缓，致使社会保障对于廉租房建设的资金支持也十分有限。

3、金融工具有限，市场化融资机制发展滞后。其他发达国家基本已经由政府直接投资转变为政府引导下的民间投资作为廉租房建设的资金来源，而目前我国廉租房资金大多来自于政府财政，可用于吸收社会资金的金融工具十分有限。

二、廉租房REITs融资模式的SWOT分析

SWOT是一种战略分析方法，通过对被分析对象的优势(strengths)、劣势(weaknesses)、机会(opportunities)和威胁(threats)的加以综合评估与分析得出结论，通过内部资源、外部环境有机结合来清晰地确定被分析对象的资源优势和缺陷，了解所面临的机会和挑战，从而在战略与战术两个层面加以调整方法、资源以保障被分析对象的实行以达到所要实现的目标。

(一)机会(opportunities)

1、政府对于保障性住房建设的支持，建设资金的需求量大。十一届人大四次会议政府工作报告指出，应加快保障性住房建设，2011年将建保障性住房1000万套，2012年再建1000万套，今后五年预计能够建设3600万套。保障性住房除了棚户区改造以外，主要用于公租房和廉租房。资金方面，除中央政府补助1030亿元和地方财政加大投入外，将更广泛地利用社会资金。

2、国内市场民间资金充裕，投资渠道较窄。改革开放为我国居民积累了巨大的社会财富，民间资本的力量日益强大，根据2010国民经济和社会发展统计公报，截至2010年末全部金融机构本外币各项存款余额73.3万亿元，比年初增加12.1万亿元。其中人民币各项存款余额71.8万亿元，增加12.0万亿元。全部金融机构本外币各项贷款余额50.9万亿元，增加8.4万亿元。其中人民币各项贷款余额47.9万亿元，增加7.9万亿元。当前我国证券市场高风险产品占主要地位，可交易品种大约80%为风险较高的股权类产品。低风险产品虽有流动性较差的国债及少量企业债、金融债和可转债，但还是不能满足广大投资者的投资理财需求，市场规模较小。因此，有侧重地发展低风险的REITs，可以使我国整个金融市场的金融架构趋于合理，同时又能满足民间投资的需求。

3、保险资金面临投资压力，急需长期稳定投资领域。受投资渠道狭窄、投资市场成熟度及容量所限，中国保险资金投资长期遇困：投资配置无法多元化，缺乏长期投资产品，投资收益无法保持稳定。根据保监会公布的数据，2010年上半年，受资本债券市场低迷影响，中国保险资产平均投资收益率从2009年上半年的3.44%降到1.93%，不仅低于同期CPI，甚至低于同期存款利率。廉租房建设的资金缺口以及REITs投资收益稳定的特征，都符合保险资金投放的要求，能为其开辟新的投资领域。

(二)优势(strengths)

1、认购门槛低，便于吸收中小投资者，从而拓宽廉租房建设的融资渠道和民间资本的投资渠道。在美国，通常合股性质的公司会要求股东的最低投资额不低于15000美元，但对于REiTs来说，每股只需要10美元-25美元，较低的认购门槛扩大了REITs的融资范围。在中央政府力主调控房价、廉租房建设资金存在巨大缺口的形势下，REITs为民间资本开辟了全新的投资领域，同时相对于直接投资于不动产，中小投资者可以通过投资REITs承担有限责任，还可以获得大规模投资房地产的规模收益。

2、收入来源稳定，风险低。廉租房运营后的收益有政府的财政补贴作为其信用支持，相对于一般地产项目具有更好的稳定性和连续性，同时REITs基金还可以通过分散投资来降低系统风险。

3、提高地方建设廉租房积极性，缓解商品住宅价格的非理性上涨。通过吸收社会化的资金参与廉租房建设，REITs可以有效减轻地方政府财政压力，分散相关风险，更重要的是能提高各级政府建设廉租房的积极性，增加主动供给，缓解城镇商品住宅价格的上涨压力。同时由于社会上部分刚性住房需求得到满足，住宅需求市场出现结构性分化，从而使今后的调控政策更具有针对性，促使房地产开发和住宅投资趋于理性。

4、与国家宏观调控政策相协调。宽松的货币政策和巨大的民间资本存量，以往是推动房地产等资产市场的持续牛市的主要原因，当资本市场出现拐点或收益不确定时，一部分资金又从资本市场进入商品市场，而食品市场又存在刚性需求，所以极易引发通货膨胀。资本具有逐利性，当市场流动性过剩时，合理地引导资金转向廉租房REITs，将能有效地降低经济内在风险，同时能满足廉租房领域资金需求。而当信贷紧缩时，REITs又由于其融资范围广的优点，可以避免廉租房建设资金的骤减。

(三)劣势(weaknesses)

1、收益率较低。目前深圳、上海和天津将廉租房租金定为1元/平方米/月，海南和部分省份甚至将廉租房租金定为0.5元/平方米/月，一般廉租房年租金回报率还不到1%。与其他物业资产打包后回报率不到4%。我国30年期国债的到期收益率是4%，一般企业债的收益率较同期国债收益率高1-2个百分点.如果廉租住房和公共租赁房要实行REITs融资，每年还会按REITs产品市值的0.5%-1%向信托公司或基金管理公司缴纳管理费.因此，只有收益率达5.5%以上，项目才有实行REITs融资的可能性。

2、流动性不足。目前在国内与基金相比，信托贷款类、结构性理财产品等的流动性远弱于基金，而且大多数在投资期内是无法提前赎回的，而且转让手续十分繁琐。按照现有的转让模式：加入资金信托计划的投资者要转让手中的信托合同，必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。正是这种滞后的流动体制，阻碍了信托产品的发展。

3、政府权限不明晰。廉租房由于其福利性特点，在提供建设用地、制定廉租房标准、审批入住资格等环节都需要政府的统一负责，并提供租金和税收方面的补贴。目前廉租房的经营和收益由政府主导，但其权限范围尚未清晰限定。政府过度干预信托市场将会造成信托管理机构只负责信托产品的发行和资金的管理，缺乏房产控制权和生产经营决策权，市场主体地位缺失。因此，政府在REITs融资模式整个运行过程中权限过大，必然会限制其进一步发展。

(四)威胁(threats)

1、REITs相关的法律法规缺失。一方面目前我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动，而REITs在本质上应属于产业投资资金。另一方面，国内也缺乏基金上市和税收相关法律。美国法律对REITs的财产性质、资产运用、收入结构、收益分配做了原则性的规定，从而对其业务性质做出了强制性约定。缺乏相应的法律法规，为REITs在国内的推出和发展带来一定的困难和不确定性。

2、房地产金融市场发育不成熟。首先是我国房地产存在信息不对称的问题，开发商缺乏严格的信息的披露制度将会影响信托计划的推行，或者导致上下环节信息不对称等问题。其次是REITs运行框架(见图1)内缺乏有效的内控和制约机制，以及框架外缺乏第三方的监督。最后是目前国内还缺少成熟的富有经验的信托投资机构和专业化的从业人员。房地产金融市场的不成熟会给廉租房REITs的推行带来一定的风险。

三、结论及政策建议

我国廉租房建设一直存在巨大住宅需求与建设资金不足的矛盾，而同时充裕的民间资本又碍于国内投资渠道狭窄的限制，大部分涌向房地产市场，推高了城市商品住宅的价格，解决这些问题的关键是如何利用好民间资本投入到保障性住房建设当中，扩大住房供给，缓解商品住宅价格上涨压力。REITs由于其自身优点能很好地解决廉租房融资困难的问题，但在目前的法律和金融环境下，REITs的推行将会面临法律和政策的一些障碍，需要妥善出台相关专项政策和法律法规，来保障其长远健康发展。在此，笔者提出以下几点建议：

第一，尽快出台针对REITs的管理办法，对REITs的定义、组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定，并充分结合其他适用REITs的法规，为REITs的发展创造一个良好的法律环境。

年度盈利的大部以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税。这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。

第二，加快REITs组织结构建设和人才培养。国外REITs运作成功的一个重要特征是由经验丰富的房地产经营管理专家组成的专业信托投资机构负责经营，国内应尽快培养既熟悉基金证券业务，又精通房地产市场和相关法律法规的复合型、专业化人才队伍。

第三，推出明确的税收优惠减免政策，可以参照国际通行的惯例制定相关税收政策避免REITs出现重复征税。如1960年美国国内税收法案规定：如果REITs将每

第四，将廉租房和商业地产、工业地产等有较高回报的物业进行打包，提高资产池的回报率。