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【国金债券】利率已是强弩之末，反转一触即发

上周收益率明显下行，下行的原因包括季末资金紧张小于预期，对于二季度经济的悲观预期，英国退欧之后避险情绪上升等。但是我们认为，短期来看，有利债市的因素已经充分释放，之后利率下行的空间已经微乎其微。

英国退欧之后，全球市场动荡，或将直接影响美联储加息进程和美元走势。从目前情况看，美国加息概率大幅下降(甚至还有一定降息概率5.3%)，我们预计美元下半年总体上涨趋势不变(相对其他货币更强)，但是大幅走强概率不大。

对于接下来一段时间货币政策，我们认为，国内货币政策短期大幅放开概率不大。一方面，美元和日元走强，在人民币对口的一揽子货币中(有效汇率口径)，美元和日元合计40%，而欧元和英镑合计25%左右。这样一来，人民币总体还是有贬值压力的，也就是说，大幅释放货币宽松的概率依然不高。另一方面，放松货币目前只能推升金融机构杠杆，难以完成脱虚向实的目的。

对于之后的大宗商品价格，我们依然维持乐观观点，通胀预期不会下降。首先是原油价格，供需缺口改善已成趋势，下半年石油价格大概率维持强势;其次，工业企业产成品存货依然下降，库存水平不高;再次，去年下半年基数太低，假设PPI环比为0，同比将在11月转正。历史上，在PPI走势和CPI走势背离的情况下，长端利率都跟随PPI走势运行，因此在大宗同比上升的情况下，通胀预期将抬升。

目前，在市场乐观预期充分释放的情况下，我们依然对债市谨慎。

英国退欧公投跟踪

英国6.23公投退欧，退欧派以51.9%比48.1的微弱优势取胜，投票率为72.2%，结果超出市场预期。英镑一度暴跌10%，美元、日元上涨、欧元大跌，黄金上涨，原油下跌。此次英国退欧公投是由首相卡梅伦在今天2月20日宣布的。作为留欧派领袖的卡梅伦也在得到公投结果的当天提出了辞职。从公投结果来看，苏格兰和北爱尔兰地区支持留欧，而威尔士和除伦敦之外的英格兰地区支持脱欧，留欧阵营中高学历者占比较高。同时，值得注意的是截止目前已经有超过100万英国民众签署了进行二次公投的意见书。所以英国退欧事件的后续走向仍有待持续关注。

公投结果为退欧意味着英国将触发里斯本协议开启退欧进程，届时英国将有2年的时间与欧盟进行谈判。英国与欧盟新的贸易协议模式，目前有三种可能性，挪威模式、瑞士模式、及WTO模式，进入欧盟单一市场的难度逐次递增。考虑到英国退欧可能引发的模仿效应，不排除欧盟会采用“杀鸡儆猴”的策略，给英国贸易谈判制造较大的障碍。

英国退欧主要通过贸易因素对英国和欧盟的经济、汇率、政治等因素产生严重影响。(1)汇率角度，英国退欧首先会对汇率产生影响，一旦退欧将会极大打压英镑和欧元的汇率，进而促进美元和避险货币日元的升值。(2)贸易角度，英国经济的对外依存度较高，对外贸易总额占GDP的比重长期保持在50%以上，显著高于美国、日本和欧盟其他国家的水平。英国一旦退出欧盟将需要与包括欧盟在内的其他国家重新签订贸易协议。(3)金融角度，伦敦作为与纽约并列的国际金融中心，是整个欧洲地区的金融核心所在。退欧之后贸易谈判的不确定性使得投资者减少对英国的投资，而投融资体系的变故将使英国金融业直接遭受严重打击。此次伦敦地区超过75%的民众支持留欧也是有原因的。(4)政治角度，英国退欧首先使得英国本身在国际上的影响力下降，英国退出将减少欧盟的吸引力，进而导致全球政治经济格局出现巨大改变。

上半年信用债供给梳理

本周我们对信用债供给情况进行了梳理归纳。2016年1-6月信用债(包括城投债和产业债)发行4.28万亿，2014年1-6月、2015年1-6月份信用债发行量分别为2.5万亿、2.6万亿，2016年1-6月份的信用债供给量大幅增加。从月度数据来看，2016年1月以及3月的发行规模量非常巨大。

城投债发行特点

从上半年城投债发行情况看，有以下特点：发行规模上升，私募非公开性质的城投债占比上升，省级占比下降，地级占比上升，评级总体下降。

城投债发行规模较2015年有所增长。2016年1-6月发行的城投债为1.18万，而2014年1-6月以及2015年1-6月份城投债的发行规模分别为1.04万、0.65万。2015年由于受到地方城投再融资政策的收紧的影响，地方城投发债规模大幅减少，而2016年发行来看，这种影响已经基本消除，相较14年同期明显增长。从月度发行数据来看，城投债的发行在3月达到了最高，其后发行规模大幅缩减，这一方面和地方债发行提速有关，另一方面也反映了平台资金的逐步充足。

上半年发行量上看，2016年1-6月公募的发行量为8161亿，私募为3671亿。2014年1-6月份，公募城投发行7767亿，私募为2595亿，公募与私募的比为3。2015年1-6月发行规模骤减，特别是私募城投发行量大幅缩减，公募与私募的比上升到3.3。到了2016年，虽然城投发行仍然以公募市场为主，但是由于私募公司债发行规模的大爆发，公募与私募的规模比下降至2.2，私募占比有所上升。

公募城投债发行时主体评级以AA及以上为主，整体评级相较2015年有所下降。从发行时主体评级来看，2016年1-6月份公募城投的评级AA等级占比最大，为38.8%，AA及以上评级的规模占比达到96.9%。而对比15年来看，2016年1-6月份发行的公募城投债中AAA以及AA+等级占比均有一定程度的下降，AA等级占比上升5.3%，2016年公募城投债券的整体评级有所下降，高等级占比相应减少。

城投债的发行主体由省一级逐步向地级市一级下沉。2016年1-6月份发行的城投主体中，省及省会一级发行占比达到50.9%，仍为城投发债的主体，但是较之前年份比例下降。地级市以及县级市一级的规模占比2016年较2014、2015年均有所扩大。

城投企业发行的债券种类中，公司债特别是私募公司债的发行规模迅速上升，定向工具的占比有所下滑。2016年发行的城投债中，私募公司债与一般公司债的规模分别达到2002.7亿、831.6亿，而2015年同期分别仅为22亿、70亿。发行公司债，特别是私募公司债的发行规模急剧增加，而短融与定向工具的占比相较2015年同期有着较大幅度的下降。主要是在于2015年公司债对于非上市企业放开，而在流程速度以及条件限制方面，私募公司债都相对较为方便，选择公司债的城投企业逐步增加。

产业债发行特点

产业债方面，2016年上半年发行规模明显上升，私募债发行量上升，发行等级依然较高，房地产融资维持高位，钢铁煤炭等过剩产能行业债券融资较少。

产业债2016年发行规模明显增长，3月成为上半年的发行高峰。2016年1-6月发行的产业债为3.1万，而2014年1-6月以及2015年1-6月份城投债的发行规模分别为1.5万、1.99万。2016年发行规模来看，相较2015年同期增加55%。从月度发行数据来看，与城投债一样，产业债在3月达到了最高，其后发行规模开始缩减。

发行性质方面，2016年1-6月公募的发行量为2.5亿，私募为0.6万亿。2014年1-6月份，公募产业债发行1.2万亿，私募为2697亿，公募与私募的比为4.5。2015年1-6月私募产业债发行量与2014年同期一致，公募与私募的比上升到6.5。到了2016年，产业债发行仍然以公募市场为主，但是由于私募公司债发行规模爆发，公募与私募的规模比下降至4.3，私募占比有所上升。

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