“分级A的大规模赎回”时不时会成为新闻热点，如近期的瑞福优先、诺德双翼A等就是最新案例。但“分级A收益率飙升”也不断见诸于报端，前期有媒体交流“目前是投资分级A的好时机吗?”这不是相互矛盾的信息吗?说的是一回事吗?

分级基金的A类份额，也称低风险份额、优先份额、稳健份额，它获取固定的约定收益而不承担基金净值的波动风险，因此本质上是固定收益产品。但由于折溢价及与B份额的互动，又衍生出丰富多彩、多样化的投资策略与投资机会。

半封闭A:约定收益是关键

目前分级债基绝大部分都是半封闭式产品，不上市交易的分级A也都是债基。因其约定收益率计算方式挂钩定存利率等官方利率，因而长期保持不变，远跟不上货币市场的波谲云诡与利率变化，因此收益率水平很可能远低于市场利率。与其直接竞争的是条款大体相同、风险水平相当、可互相替代的银行理财产品。

该类基金面临的最大困扰是打开申赎时，若约定收益率大幅低于市场同类产品利率，便会发生大规模赎回，从目前该类基金的约定收益率水平来看，大部分位于4.5至5%这个区间，很显然对同类型产品没有竞争力，发生大规模赎回是难以避免的。

半封闭式基金目前几成鸡肋，不但基金管理人受份额不断缩减的困扰，对B端投资者来说，A端份额不断减少，直接的影响就是杠杆水平降低，这是一个巨大的利空。未来其收益率如何更贴近市场利率是关键。在产品设计上，可挂钩更市场化的利率，或者干脆每期利率随行就市。但如逢市场利率攀升时，一味提供A端约定收益率必然会挤压B端投资者的盈利空间，给管理人带来极大的压力，这都是此类基金面临的问题。

有期限A类：重点关注债券型

可上市的A份通过折溢价，使其隐含收益率很具诱惑力，图表1与图表2充分揭示出这一点。

图表1显示，截至6月6日，绝大部分有期限的A类份额实际收益率(隐含到期收益率)在7%以上，均高于甚至远高于同期限的AAA级信用债的到期收益率。我们之所以将其与AAA债券比，是因为它们几乎没有违约的可能。之所以会出现低估，我们认为主要原因是到期转型后，在打开申赎之前，会有一定期限的锁定期，对于指数型产品来说，这有一定的净值波动风险，另外，锁定期实际上也延长了剩余期限，使得根据剩余期限计算的收益率有一定折扣。此外，有的品种成交量不足以吸引或者不适合机构参与，使其收益率水平高估的。但对其中的债券型品种，因净值波动风险小得多，应是低风险资金极好的介入机会，如增利A、聚利A、汇利A等，尤其是增利A，剩余期限不足3个月，到期收益率7.67%，是极佳的低风险投资标的。

永续A:仍被低估

图表2为成交量较大的永续型A类份额的隐含收益率与长期信用债到期收益率对比。目前该类型基金绝大部分品种的收益率水平低于AA级信用债，这是估值有效的重要体现。但同时，其中的大部分主流品种的收益率仍高于AA+债券的收益水平，我们认为这是被低估的体现。

该类基金的主要问题是流动性较差，原因是机构对筹码的长期持有和锁定，这也是该类基金经常被低估的重要原因。另外，有的品种经常出现套利机会，套利者拆分卖出的压力也使得某些品种长期被低估，有短线差价机会。

就久期来说，该类基金的定价公式基于无限期现金流折现，业内普遍的估值基准为15年的长期信用债。但因股市每逢5至7年便会发生大波动的牛熊转换，使得下折出现。尤其是熊市周期中，下折出现的概率极大，届时其四分之三的份额可兑现，因此，该类型基金的实际久期要小得多，因而跟7年以内的信用债比，其被低估的程度更大。总体来看，截至目前，该类基金总体低估，具有极高的投资价值。

该类基金需要注意的是，根据其隐含收益率的计算公式，因其没有本金偿还条款，其隐含收益率或投资价值，一定要长期持有才能体现，因此，其收益率跟短期理财收益率没有可比性。即使下折条款使其久期缩短，也要5到7年的时间周期，该类基金是长期投资品种，这是一个基本的定位。它的投资对象主要是低风险偏好的长期投资资金，如保险资金、养老基金、给孩子存的教育基金等。对同样没有本金偿还机制的养老型、返还型保险理财产品来说，只要有足够耐心的精算，就会发现该类基金比上述保险产品合算得多。

分类与条款

根据A类份额约定收益率表达方式不同，所有分级基金可分为复杂结构与简单结构两类。所谓复杂结构的分级基金是指早期的、尤其是在证监会 《分级基金设计指引》出台前问世的产品，它们有个共同特征是稳健份额约定收益获取方式比较复杂，有的是除获取约定比例的固定收益外，随着净值的变化，还获取额外收益;有的则无固定的约定收益率，如合润A等。指引出台之后，A类份额的约定收益率计算方式标准化、规范化、简单化，持有人可获取一定比例的固定收益，除此之外，再无其他收益，债券的性质愈加明显。由于可上市品种一般都有下折机制，基本上也不存在“违约”风险。

目前存续的分级A绝大部分属于简单结构品种，复杂结构产品的投资策略遵循完全不同的逻辑，该类产品不是本文讨论范围。简单结构基金的约定收益率表达方式一般是用公式给出，计算方法为某一档定期存款或国债利率加上或乘以某一数值，如房地产A的约定收益率是“一年前定期存款利率+4%”，而易方达中小板则是7%的固定收益。

简单结构分级基金A类份额又可分为三类：有固定期限不上市交易、无固定期限可上市交易、永续型基金。上述基金的“期限”一般是指分级运作期限，到期后并非清盘，而是在基金合同中直接约定转为普通开放式基金 (LOF)，不再分级运作，不像传统封闭式基金 ，到期后需召开持有人大会表决是否清盘。不上市交易的品种也称为半封闭式产品，一般半年或三个月有一次开放申赎的机会，但其B类份额除个别新基金不上市交易外，大部分品种均上市交易，但也因此面临杠杆骤降的风险。

可上市交易的品种中，无论有没有期限，都具有一些共同的条款，其中最主要的是两类子基金即A份额与B份额，均不能单独按照净值赎回，只能在二级市场买卖，这是其很多市场表现和投资机会的根源;但为使子基金的持有者多一条退出渠道以及抑制过高的折溢价率，这类基金一般具有所谓“配对转换”条款：按照约定比例同时买入AB两类份额转换为母基金，或者母基金按照约定比例拆分成AB份额在二级市场交易。配对转换机制是套利机会产生的基础;此外，永续型产品大都具有上折或下折条款。下折条款使得A类份额的本金和收益得以保证，使其相当于高信用等级的债券。

分级A的非债价值

上文介绍主要着眼于分级基金A类份额的固定收益属性，所谓“非债价值”主要是由特殊条款衍生的特殊投资价值，或者是债券属性的附属价值。而正因为这种价值的存在，使得该类型基金呈现出多彩斑斓的一面，充满了投资魅力。

配对转换价值。A类份额的投资价值主要体现在获取固定收益，尤其是约定收益率或隐含收益率高时，对低风险偏好的投资者吸引力极大。很多投资者尤其是机构投资者对该类份额采取了长期锁仓持有的策略，导致该类份额可供交易的筹码很少，流动性很差。对某些流动性较差的B类份额来说，若在二级市场卖出困难或可能造成较大的冲击成本的话，则买入A份额然后合并赎回是一种退出策略，但对流动性更差、可交易筹码更少的A类份额来说，则明显具有一定稀缺性，体现出一种附加价值，即所谓配对转换价值。

价差波动不容小视。A类份额不只是只能长期持有的债券，其二级市场的交易价格有时波动也非常巨大，具有较高的价差机会。如图表2显示，由于去年的钱荒导致永续A普遍低估，其隐含收益率全面进入“7时代”，但随着钱荒的缓解，收益率水平的下降，使得交易价格上升，图表2中大部分基金的价格出现上涨，有的还涨幅客观，有的涨幅10%以上。而且此类基金的价格波动与股市基本上没有关系，只与市场利率有关，受收益率曲线制约。因此，在准确把握利率节奏的前提下，提供了一种非股票的短线投资机会，或是低迷市道中的资金避风港。

该类型基金价差机会主要体现在以下方面：1、当“钱荒”等流动性状况导致的利率的短期波动;2、某些品种的收益率水平大幅度偏离平均水平;3、折价品种面临下折时。

可质押提升价值。由于具有下折条款保护的A类份额相当于高信用等级的债券，市场人士将其纳入回购质押库的呼声和预期很高。2013年7月中登公司发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值实施细则》，首次将基金产品被纳入可质押范畴;中登公司2013年11月12日公布《基金类产品质押式回购登记结算暂行办法》，允许基金类产品质押式回购;近期，此项工作取得突破性进展，深交所《关于2014年6月7日开展基金质押式回购全网测试的通知》中，将A类纳入测试范围，而且规定其折算率为0.008，因1份A类对应0.008份标准券，实际相当于债券0.8的折算率。

这是将A类纳入回购质押库的实质性进展，对该类基金是重大利好，基金持有人由此多了一条融资渠道，提高了其实际收益率，进一步缩短了与AAA信用债的距离，该类型基金未来的价值进一步回归是大概率事件。

下折与看跌期权价值。下折条款是为了保护A端的约定收益率，使其不至于因B的净值“跌到0”而违约。目前各基金比较通行的条款是将B端净值调整为1，然后份额缩减，由于基金合同约定了份额配比，A的份额也要同比例缩减，即将其转为母基金。无论上折还是下折，被折算的部分失去了二级市场，只能按照净值交易，折价和溢价，对A带来的投资价值的变化迥然不同。

折价时，净值高于交易价格的部分，可以兑现，因此对于折价的A份额来说，下折属于利好，可以兑现净值的绝大部分，而提前买入则有套利空间，因而这类基金具有一定的所谓“做空期权”价值。至于这类基金的投资价值、投资策略，业内已有充分的讨论。不过需要注意的是，下折完成复牌后，A的折价率会回归常态，不会按照1元净值交易，会有一个较大幅度的下跌，类似于新基上市或定期折算的表现。而对于溢价的A份额来说，下折时市价高于净值的部分则成为损失，因此，对这类基金下折是利空。