我国于1994年开展国债回购交易，它的开展大大提高了国债现券的流动性。使国债现券市场变得异常火爆。然而，2003-2005年的国债回购危机中，违规国债回购资金累计达1000亿元～1500亿元，众多证券公司永远退出了证券市场，引发了证券市场的连环地震。是什么原因造成这场国债回购危机，学者从不同的角度得出了自己的见解。笔者认为，其中最主要的原因还是我国的登记规则非常不完善，本文从这个角度加以论述，试图找到解决问题的办法。

一、国债回购交易登记规则的现状概述

我国国债回购交易实践中的回购登记的要点是：欲从事国债回购交易的投资者，必须通过其受托人证券公司把自己的国债证券账户登记到中国证券登记结算公司(以下简称登记结算公司)，作为其从事交易的证据。1996年，上海证券交易所规定，证券公司以记账式国债用于回购业务必须事先向证券登记结算机构提交“无纸化国债库存确认(变更)书”，1998年4月实行全面指定交易制度后。上海证券交易所又规定“无纸化国债库存确认(变更)”改为证券公司通过上交所交易系统申报方式完成，该申报名称为“回购登记”。此为2007年6月前实行的国债回购制度。此后，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券交易实施细则》，规定国债回购交易不再按席位进行申报，而是要通过证券账户进行申报，并建立了质押库制度。

上述“回购登记”具有一定意义上的“信托登记”。所谓的国债回购交易的信托登记，指的是登记结算公司依法受理投资人申请，把投资人委托证券公司办理国债回购交易的权利义务关系登记到其账簿上的一种登记。信托登记的目的在于确定投资人和其委托证券公司是否真实存在委托法律关系，并进一步明示投资人、证券公司和登记结算公司之间的权利义务关系。信托登记有简化交易人之间的法律关系，提高交易的安全和效率的作用。然而，实践中，我国的国债“回购登记”存在着重大缺漏，使许多证券公司有机会挪用投资人的国债现券违规进行国债回购交易，最终酿成国债回购危机。

二、现行国债回购交易登记规则的缺漏

1、登记结算公司未能亲自履行国债回购交易登记义务，导致证券公司双方代理

如上所述，我国国债回购交易在实践中应当说是存在着某种意义上的回购登记。回购登记中，受登记义务人本应是登记结算公司。但是，登记结算公司在实务中并没有履行亲自开户义务，而是把相关业务委托给证券公司代理。这样，证券公司既是投资者的受托人。又是证券登记结算机构的受托人，构成了双方代理。由于投资者与证券公司存在利益冲突，加之证券公司本身缺乏自律，违背投资者意愿的交易行为就再所难免了。登记结算公司由于违背法理委托证券公司代理回购登记，对投资人的权益受到损害应当负有不可推卸的责任。

需要说明的是。尽管我国国债回购交易的是“间接持有”模式，登记结算公司仍然要向投资者履行亲自登记义务。我国仅仅是国债回购交易实行间接持有模式。而国债现券是直接登记在证券登记结算公司的电子账户上的，这是典型的直接持有模式。2001年，十国集团中央银行支付与结算委员会(CPSS)与国际证监会组织技术委员会(IOSCO TechnicalCommittee)发表的《证券结算体系建议》界定：直接持有体系指的是证券受益人在发行人的正式登记册上体现为法定所有人的体系。由于现券采用直接登记模式，不给投资者提供一种能够不通过证券公司而进行直接面对登记结算公司的登记规则是不合理的。对此，JamesSteven Rogers指出：“如果更新这些记录的信息必须通过一些其他中间人，那么，投资者在CSD处设有账户是否有意义就需要人们做进一步的反思。”

2、现行登记规则不能明示投资者和其委托的证券公司之间的法律关系

之所以将现行国债回购交易的登记规则称之为具有一定意义上的“信托登记”，是因为就登记内容本身来说，它是很不完善的。上述登记内容没有登记委托人的授权范围，比如授权期间和授信额度等。也无法随着国债回购交易的变动而变动登记内容。依此登记，似乎可以认定委托人是给了证券公司全权委托，但其实不然。国债回购交易往往数额大、风险大、交易迅捷，如果轻易判定证券公司得到了全权委托，显然不利保护投资人，显然不能体现以投资人为本的思想。

司法实践中，国债回购交易中的投资者和其委托的证券公司是否具有信托关系是以委托合同确定的。证券公司依据委托合同享有以自己名义为投资者利益进行国债回购交易的权利，而投资者应当承担由此而带来的收益或者损失。然而，此种合同关系不具有公示性，当投资人和登记结算公司发生纠纷时，后者很难以此来免责。理由是。第一，由于上述的双方代理的存在，登记结算公司也不要求投资者和其委托的证券公司提交委托合同，因此很难确定投资者和其委托的证券公司之间是否存在委托法律关系;登记结算公司由于过错在先，此时很难适用表见代理法理，几乎没有免责的机会。第二，登记结算公司是投资者国债现券保管人，因此，即使投资者和证券公司有委托关系，登记结算公司也不能在没有得到所有权人的授权的情况下处分国债现券。原因在于，委托合同不具有公示公信力，登记结算公司不能以此对抗投资人。在这里需要说明的是，根据我国信托法，投资人并不因把自己的国债信托给证券公司而丧失国债的所有权。可以想像的是，在不能确定投资者与证券公司是否具有真实的委托关系的情况下，身兼国债现券保管人和国债回购交易担保交收方双重角色(这本身就存在利益冲突)的登记结算公司地位是多么尴尬。

值得注意的是。在我国现在的国债回购交易制度中。有要求投资者与证券公司之间的委托合同进行备案的制度。中国证券业协会于2006年5月发布《债券质押式回购委托协议》范本，协议明确证券公司应按结算公司的业务规则的规定和本协议约定，以自己的名义代投资者与结算公司进行集中清算交收，并及时办理与投资者之间的清算交收。同时要求投资者与证券公司签署本协议后须向证券登记结算机构备案。但是，我国相关法律没有明确规定合同备案的效力。简言之，未规定合同备案的强制性推定效果。尽管有“客户违约的，结算参与人有权按照债券质押式回购委托协议书的约定处置客户用于回购的债券”之规定，但并没有明确规定合同备案具有推定投资者与其委托的证券公司有真实委托关系的法律效力，即没规定合同备案对第三人的公示公信效力。鉴于合同相对性原理。该约定对于登记结算公司是没有意义的。尽管可能通过表见代理法理来免责。但这样做对于承担担保交收功能的证券登记结算公司显然是有极大风险的。

所有这些都是导致证券公司违规进行国债回购交易的重要原因，是发生国债回购危机的重要原因，也是中央证券登记结算公司在当前的国债纠纷诉讼中常常处于不利地位的重要因素。总之，现行登记规则不能满足质押式国债回购交易的需要。

三、国债信托登记规则设立的合理性分析

我国的质押式国债回购交易仅存在于证券交易所内。它采用交易所集中竞价、登记结算公司担保交收的方式，交易非常迅捷，交易额比较大，交易风险大。这种交易的特点决定了它主要适用作为商法的证券法规则，只有在证券法没有规定的时候才适用民法的基本规则。作为商法的证券法主要宗旨就是安全与效率。此宗旨在证券法中主要以外观法理实现之，具体到法律规范层面。就是登记披露规则。国债回购交易法律和实践中的很多问题，与没有认清该种交易的实质，混同商法规则和民法规则的区别有很大关系，具体表现就是没有理清国债回购交易的法律关系以及最终导致登记披露规则的缺失。

(一)质押式国债回购法律关系分析

就法律关系来说，质押式国债回购中至少有四种法律关系，首先是信托关系，指的是投资者和其委托的证券公司的法律关系。目前，我国国债回购交易属于间接持有模式。投资者与证券公司之间属于信托关系，或者至少属于含有信托内容的法律关系。毫无疑问，我国应当坚持这一模式。这对丰富投资者的投资选择权和提高证券公司的金融创新能力都有益处。这种信托关系的内容应当是：投资者把自己的一定量(或其账户)的国债现货在一定期间内信托给其委托的证券公司，由后者从事国债回购交易，而证券公司应按登记结算公司的业务规则的规定和委托协议约定，以自己的名义代投资者与登记结算公司进行集中清算交收，并及时办理与投资者之间的清算交收。其次，质押关系，这是登记结算公司和投资人的法律关系，即投资人把现券质押给负有担保交收义务的登记结算公司;再次，登记结算公司和证券公司的清算交割关系。最后，还有一种国债现券的存管关系，投资人所有的现券都登记并存管在登记结算公司的账簿中。

依此，我国国债登记规则至少应当包括以下三个部分：信托登记规则、质押登记规则和交易信息变动登记规则。(本文仅讨论信托登记规则)

(二)国债回购交易信托登记规则设立的理由

目前，登记结算公司的规则明确合同备案的强制性推定效果，试图以合同备案制度替代投资者和其委托的证券公司信托关系的登记。具体做法是，法律规定《债券质押式回购委托协议》一经备案，即推定投资者从事了真实的国债回购交易。即使与真实情况不符。对于信赖这一备案的中央证券登记结算公司也仍然有效，即当质押式回购人未能按时进行回购交易时，登记结算公司可以依法处置其用作质押的证券。至于投资者与证券公司之间的纠纷按照其真实的权利义务去处理。这种做法的确可以控制登记结算公司的风险，但它实际上是把登记结算公司的风险转嫁给了投资人。同时，委托合同往往是非标准化的，内容也是不变的，很难适应交易快速变动的需要。而在一个合同施加这么多效力，其法理依据也值得怀疑。

我们必须建立一种既能保障投资人的权益不受非法侵害，又能控制登记结算公司风险的登记制度。我们认为，这就是信托登记制度。必须建立独立的信托登记系统的法理依据是：第一，在投资人和证券公司法律关系上，我国国债回购交易和股票交易有很大的不同。后者可能只能解读为代理关系，实践中证券公司的权限很少。基本处于一个传达者的角色，其可操作的、损害投资人权益的空间基本上非常少。而前者属于具有概括授权性质的信托关系，受托人在受托进行交易过程中，只是依据事先信托合同的概括授权而进行交易，即在一定的授权期间、授权范围内可以自己名义、以自己意思来进行国债回购交易。这显然给证券公司欺诈客户提供很大的机会。因此，必须建立信托登记以使投资人能够随时查询证券公司的行为，使证券公司时时处于自己的监控之下。第二，登记结算公司一方面作为国债回购交易的担保交收方，另一方面又是投资人国债现券的保管人，无论从哪个角度，它都负有谨慎地审查投资者与其委托的证券公司之间是否存在真实的委托关系的义务。然而，登记结算公司仅仅依靠审查投资者与其委托的证券公司之间的委托合同是不够的。只有通过审查信托登记才能很好地完成谨慎的审查义务。原因是，委托合同的内容是简单的，即使经过法律规定具有公示公信力，它也不能满足保障投资人的权益不受非法侵害的需要。而登记结算公司作为与投资人有直接关系(可溯及到投资人)的存管机构，对投资者负信义义务(6duciary duty)，它有义务建立这种信托登记系统。有了信托登记系统，就可以确定投资者与其委托的证券公司之间是否具有真实的交易关系。登记结算公司既是担保交收方、质押权人，又是保管人。第三。国债回购交易各方当事人法律关系纷乱，有必要建立信托登记系统。以明示投资者与其委托的证券公司之间的法律关系，使各当事人的权利义务明晰化，减少相关法律纠纷的产生。信托登记具有公示公信力，这样，商法中的外观主义必须要被遵守。这样就简化交易人之间的法律关系。提高了交易的安全和效率。第四，在英美，投资人把证券信托给受托人，通常不再拥有法律意义上的所有权(仅拥有衡平法上的所有权)，但根据我国的信托法规定，投资人并不因与证券公司建立信托关系而丧失信托财产的所有权。因此，尽管我国实行二级托管体制，但投资人并不丧失证券的所有权，我国的国债现券是直接登记在证券登记结算机构，是可以溯源到投资者的证券。从这个意义上说，登记结算机构处分其为投资人保管的国债现券，也应当得到一个授权，这个授权可以以登记的形式确认，即信托登记。第五，登记结算机构如果不把信托登记纳入它的范围，将使得证券执法、权益披露规则，慢走规则，强制收购等规则都不能实行。因此，许多国家十分重视信托登记规则。例如，美国就要求登记结算机构保存并保持所有文件的至少一份副本，“包括所有通信、备忘录、票据、账簿、通知、账目和其在业务中及进行自治活动的过程中应制作或收到的其他记录。”

(三)信托登记的直接登记体制的理由

第一，如前所述，我国的国债现券是直接登记在证券登记结算机构的。它与国外通常的二级托管体制有着重大差别。对此，James Steven Rogers正确指出：“如果CSD的记录显示了个别投资者的头寸，那么，投资者就对CSD有某种形式的权利。”根据证券法第157条之规定，登记结算机构也有义务向投资者提供相关登记义务。第二，建立直接面向投资者(信托受益人)的信托登记系统是维护投资者信心的需要。目前国债回购交易采用间接持有模式，在这种模式下，作为信托受托人的证券公司却无法给投资者提供更多的信心。而投资者无法完全相信却又不得不依靠证券公司，这是我国商业信用的悲哀。因此，作为投资者比较信任的中央证券登记结算公司理应挺身而出，提供面向投资者(信托受益人)的信托登记系统，维护投资者信心。普通投资者是证券市场的上帝，维护普通投资者的信心，实质上也就是维护证券市场的信心。因此，我们必须树立以投资者为本，小心呵护普通投资者的信心。第三，建立直接面向投资者(信托受益人)的信托登记系统是解决双方代理问题的需要。如果不这样做，证券公司将双方代理，很难避免出现证券公司欺诈投资人的情况。

四、国债回购信托登记的原则、内容和效力

(一)信托登记的原则

无纸化国债信托登记应当遵循两个原则。

第一个原则是安全与效率并重原则。市场自身总是有一个不受节制的过度追求效率的趋势。法律必须给予必要的制约。我们不能只注重效率，不去关注片面追求效率而忽视安全而带来的恶果。国债回购交易异常高效，但高效必然带来高风险。因此，我们必须在国债回购登记上，采用非常严格的信托登记，把市场风险降至一个可控制的范围之内。效率与安全并不是完全对立的。从长远看，一个相对安全的市场比一个片面追求效率的市场可能更有效率。

第二个原则是可便捷查询原则。国债信托登记是查询的前提。国债回购交易中，由于交易迅捷，导致了很多处于信息劣势的投资人权益极容易被损害。基于外观主义原则，这种受到损害的权益很难恢复原状。因此，必须使投资人能够非常便捷地查到相关质押登记的内容，必须让投资人随时可以了解到自己证券账户的信息，让投资人随时可以监控证券公司的行为，以防它们违背投资人真实意愿从事国债回购交易，以防止投资者证券不被他人盗买和挪用。如果不能便捷查询，设立信托登记是没有意义的。查询系统最主要的作用就是监督。正如美国著名学者路易斯·D·布兰代斯(Louis D.BrandEis)所言：公开制度作为社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。

(二)信托登记的内容和效力

信托登记实质上是明示投资者和其委托的证券公司之间的法律关系。具体来说，信托登记规则的内容有以下两个方面。

1、信托登记应当直接由登记结算机构面向投资者(信托受益人)，即采用直接登记体制。当务之急是，中国证券登记结算公司应当恢复已经取消的各省公司或者分公司，完善法律制度，全面建立向投资者(信托受益人)的信托登记系统。

2、信托登记至少应包括以下内容。第一，投资人姓名和证券公司名称。第二，双方进行委托国债回购交易的事实，应当把双方的委托合同登记并备案。第三，对证券公司的授权，具体到授信额度、授信期间、参与交易的账户名称等双方的具体的权利义务。其中，一定要登记现券的质押额度，不得进行全权委托。第四，证券公司进行国债回购交易的信息，包括以证券公司受托办理国债现券的信息。第五，授予登记结算公司依据规则处分现券的权力。这些登记内容是随着交易变动而变动。

信托登记应当是标准化的，登记的内容应当是格式化的。例如，授信期间应当按照交易所设计的国债回购的各种期限来设定，不允许设置其他期限。信托登记应当电子化，与投资人账户相联系，使投资人随时可以查询证券公司进行交易的信息，这样有利于投资人随时监督证券公司的行为，以避免证券公司欺诈投资人。

信托登记对投资人、证券公司和登记结算公司都有约束力。特别是登记结算公司，一定要以信托登记做为自己的行为依据。必须要以信托登记授权的额度进行国债现券质押登记。必须实行最严格的外观主义原则。以信托登记来确定投资人和证券公司的真实委托关系。即使这种关系是不真实的，也不得以此对抗登记结算公司。