创业路上，口水是武器，汗水是代价，泪水是学费!以下是小编为大家整理的国外创业板市场研究相关内容，希望对读者有所帮助。

国外创业板市场研究：海外创业板市场发展状况概览

1、本文来自深交所08年8月份发表的一份研究报告，结构没有变化，内容作了删减。

2、中国创业板应该是借鉴了国外创业板的经验和吸取了人家的教训，因此多研究些国外的情况，对我们业务还是有些帮助的。另外，也可以作为一份基本资料保存。

近二十多年来，较多国家或地区基于完善资本市场层次体系、促进创新和中小企业发展、满足投资者多元化投资的需要，在发展现有主板的同时推出了各种类型的中小企业市场(SMB,Small and Medium Size Business Markets)，如创业板、成长板、二板、中小企业板、小盘股市场等。创业板市场在全球范围内的迅速崛起、在运作中效仿与创新并举、在发展演变中分化严重、在市场表现方面大起大落，受到世人的广泛注目。人们对创业板市场褒贬不一，褒奖者或肯定者看重的是纳斯达克等创业板市场运作获得的巨大成功和发展取得的巨大成绩;贬低者或否定者注重的是较多创业板市场运作的失败和创业板市场表现出来的高风险性。

一、海外创业板市场的发展概况

(一)起步阶段主要特点(1990年以前)

1962年，纽约商品交易所设立了专门针对中小企业的股票市场——全国证券交易所，但该交易所设立后一段时间上市公司家数少、知名度不高、声誉欠佳，不得不被迫早早关闭。1971年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的真正起步。尽管2006年之前这家称为“全美证券交易商协会自动报价系统”的市场一直不是法律意义上真正的证券交易所，但这没有妨碍纳斯达克在创业板市场功能上的定位，尤其是20世纪 80年代以后一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳斯达克成了全球创业板市场成功的典范与各国竞相仿效的对象。

1、市场自发形成背景明显。纳斯达克的设立和运作，是市场内在需求和自发演进的产物。该市场诞生在美国科技迅速发展的上个世纪70年代，鼓励创新、允许失败的大环境使得中小高新技术企业迅速发展，为纳斯达克发展奠定了市场基础，而纳斯达克为企业提供了新的资金来源，由此形成了产业与资本市场的良性互动。在亚洲，日本1976年成立柜台证券股份有限公司，1984年建立自动报价系统，1991年日本加斯达克形成，其发展也是市场自发演进的结果。

2、上市公司家数增加快但市值规模较小。纳斯达克的成功在全球范围内起到了良好的示范效应。伦敦证券交易所1980年设立了未挂牌证券市场(USM，Unlisted Securities Market)，到20世纪80年代中期，几乎每一家欧洲的证券交易所都设立了针对中小企业的二板市场。日本的加斯达克、新加坡的西斯达克、马来西亚的吉隆坡证券交易所二板市场相继成立。由于较多创业板市场大幅度降低了上市门槛，大量中小企业到创业板上市，创业板上市公司家数增加很快，1990年纳斯达克上市公司家数已经超过4000家。但是，此阶段创业板的市值规模仍较小。例如：1990年纳斯达克总市值为3108亿美元，而同期纽交所总市值高达2.7万亿美元。

3、多数处于主板市场的从属地位。在这一阶段，多数创业板被视为主板市场的补充，处于从属地位。有的更是要求在创业板公司成长到一定程度必须转到主板市场，如20世纪80年代成立的澳大利亚第二板市场就规定上市公司股本总额一旦超过2000万澳元就必须申请转移到主板市场上市。在澳大利亚第二板市场运行期间，前后有473家公司上市，其中232家陆续转移到了主板市场，占上市公司总数的49%。而继续留下来的则是规模小、经营不稳定的公司，市场失去了吸引力和竞争力，企业和投资者对市场失去了信心，该市场在1992年不得不关闭。【我国现阶段没有明确规定转板的有关操作条例，据欧阳泽华解释就是怕市场错误理解为是一种强制转板制度，从来伤害到创业板市场的健康发展。】

(二)繁荣阶段主要特点(1990～2000年)

进入20世纪90年代，海外一些国家或地区出现了设立创业板市场的第二个高潮，海外创业板市场发展进入了“黄金十年”。

1、市场整体规模迅速扩大。1992～2000年，共有4211家公司在纳斯达克IPO，是同期纽交所的6.28倍;1994年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1999年纳斯达克交易金额(10.7万亿美元)第一次超过了纽交所(8.9万亿美元)，成为世界上交易金额最大的证券市场;2000年，纳斯达克交易金额近20万亿美元，而纽交所只有11.1万亿美元。随着股价指数的攀升和上市公司的增加，纳斯达克总市值快速增长。1985年底，纳斯达克总市值为2873亿美元，1999年底达到5.21万亿美元，增长17.1倍。2000年3月，纳斯达克总市值最高时一度突破6.7万亿美元，相当于全球总市值的1/5。

2、创业板股价指数连创新高。伴随着新经济和网络股概念热浪，全球创业板市场出现了疯狂上涨行情。1990年纳斯达克综合指数仅为500点左右，1995年7月17日超过1000点，1998年7月16日收于2000.6点，3年时间指数翻番。纳斯达克综合指数从2000点到2000年3月的5000点以上则不到三年。1990～2000年纳斯达克综合指数涨幅超过900%，而同期纽交所道琼斯指数的涨幅不到300%。1999～2000年，海外创业板市场股价指数、总市值和换手率也在纳斯达克的带动下出现历史最高值。

3、新的创业板市场不断推出。纳斯达克的迅速发展产生了巨大的示范效应，推动了各国或地区创业板市场创建高潮。数据显示，在此阶段诞生的创业板市场共有47家，占全部创业板市场75家的63%(目前已有 20余家市场实施了关停并转)。英国AIM、韩国科斯达克、加拿大TSX-V等创业板市场脱颖而出。以科斯达克为例，这家1996年7月模仿纳斯达克而成立的市场发展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金额比上年增加了 66倍，当年股票的换手率高达1108%，设立仅4年的科斯达克成为全球第二家交易金额超过该国主板的创业板市场。值得关注的是，1998～2000年成立的市场就超过20家，但存活率较低，只有67%。这在一定程度上反映出因迎合网络热潮而匆忙设立的创业板市场在抗风险和持续发展方面的薄弱性。

4、上市公司行业结构多元化。此阶段海外创业板上市公司的行业分布出现了两种情况，一类是市场成立之初，尽管行业结构没有简单模仿纳斯达克，但由于上市资源等原因，上市公司行业结构较为单一，此类市场的代表有香港创业板等;另一类是不再拘泥于单一的行业，而是趋于多元化，如AIM定位于服务于全球的成长型中小企业，加拿大TSX-V则瞄准了油气类资源型的初创企业。

5、制度安排注重差异化。较多创业板市场根据自身环境和条件制定了不同模式的上市标准、交易制度、保荐人制度和转板退市制度等。如上市标准中，既有明确设立了财务指标门槛的市场，如纳斯达克;也有几乎无任何上市门槛的市场，如AIM;还有针对不同企业设立不同上市标准的市场、如科斯达克和加拿大TSX-V。又如保荐人制度，既有纳斯达克不设保荐人制度的市场，也有AIM这样的设立终身保荐人制度的市场，香港创业板则设立折中模式的保荐人制度。

(三)调整阶段的主要特点(2001～2004年)

创业板发展繁荣期掩盖了诸多问题，当代表新经济的网络股泡沫破灭后，海外创业板市场进入调整阶段，这种调整因美国经济调整和“9.11”事件而加重。

1、市场规模迅速萎缩。纳斯达克IPO家数1999年为485家(融资504亿美元)，2001年仅为63家(融资78亿元);纳斯达克交易金额从2000年的20.4万亿美元迅速下降到2001年的7.3万亿美元;总市值则由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少了72%。

2、股价指数大幅下跌。纳斯达克综合指数在2000年3月10日创下5132.52点的历史最高点位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49点，跌幅最高达78%。全球创业板市场也纷纷出现大幅调整，其中以市场结构比较单一的德国新市场和香港创业板最为严重，香港创业板指数从最高的1021.71点下跌至100余点，跌幅最高达80%多，德国新市场跌幅超过80%。

3、“关停并转”市场家数大增。大幅调整在挤压市场泡沫的同时加剧了创业板市场潜在问题的暴露：市场投机后果严重、一些上市公司丑闻层出不穷、市场流动性不足、上市资源匮乏等问题接踵而来，不少市场不得不“关停并转”。据统计，在此阶段“关停并转”的创业板市场数量超过了新成立的数量。例如，纳斯达克在此阶段暂时停止了其从1999年开始的全球扩张步伐，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。

(四)复苏阶段的主要特点(2005年至今)

经历了大起大落的海外创业板市场在此阶段纷纷采取改革措施，调整发展策略，重建市场形象，随着高新技术领域的中小企业快速成长，海外创业板市场开始复苏。

1、市场功能和规模稳步恢复。在经历了近四年的调整之后，海外创业板市场规模进入稳步增长阶段。纳斯达克2005年IPO家数达170家，融资121亿美元，分别较2003年增长203.57%和97.07%，总市值也由2002年年底的不到2万亿美元恢复至2005年年底的3.6万亿美元。2007年年底，全球创业板市场的总市值超过4.8万亿美元。

2、市场竞争加剧。在此阶段，海外创业板市场竞争由于纽交所这样的“巨无霸”涉足变得异常激烈。2005年，纽交所和美国第一家开放式、完全电子化的证券交易市场Archipelago Exchange(ArcaEx)宣布共同组建纽约证券交易所集团有限公司(NYSE Group)，合并以后，新的纽交所具备了与纳斯达克争夺中小企业上市资源的能力和平台，并很快推出了专门针对成长型中小企业的高增长板市场(NYSE Arca)。此外，为了提升自身形象，纳斯达克将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(原来的“纳斯达克全国市场”)以及“纳斯达克资本市场(原来的纳斯达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

3、开放性不断增强吸收海外企业上市步伐加快。创业板市场激烈竞争主要体现在对上市资源的争夺上，各大创业板吸收海外企业上市的步伐明显加快。纳斯达克加大了对“金砖四国”中小企业资源的开发力度，相继在印度和中国开设办事处。

4.出现了并购重组和分化发展的格局。2006年，纳斯达克获得美国证券交易委员会(SEC)的批准，与NASD(全美证券经纪商协会)分离，成为服从SEC监管的全国性证券交易所。2004年，日本加斯达克获准成为证券交易所。 2005年初，韩国实现了主板、创业板及期货市场的整合，建立了新的交易所集团——韩国交易所。创业板的重组变革降低了经营成本，增强了综合竞争力。

二、海外创业板市场存在问题分析

(一)上市资源问题

据统计，20世纪60年代以来，先后有39个国家或地区成立了75个创业板市场，其中将近一半被关闭，而上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭的主要原因。截至2006年末，全球共有41个创业板市场，市值超过4万亿美元，上市公司数量超过14000家。资料显示，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的现存创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。其中，1984年成立的南非development Capital Market 、1997年成立的澳大利亚Pacific Exchange、2000年成立的波兰Sitech和2001年成立的冰岛Alternative Market分别只有9家、2家、46家和1家上市公司。我们注意到，这些国家要么经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少;要么资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘，因此，在全球范围内争夺上市资源就成为其创业板市场的必然选择。

对潜在上市资源的激烈争夺，使全球创业板市场的竞争格局日益复杂和激烈。其中，有三方面的竞争态势值得关注：第一，新兴国家的创业板市场发展迅猛，成为上市资源的有力竞争者，尤其是“金砖四国”中的印度、巴西。例如，成立不到三年的印度Indonext已经有2000多家上市公司，其市值将近200亿美元;而有近六年历史的巴西Novo Mercado现有上市公司156家，市值189亿美元;第二，越来越多的知名主板市场也加入了全球上市资源的竞争当中。例如，东京证交所与伦交所合作，借鉴AIM模式，新建一个针对新兴企业的市场。这类板块凭着主板市场的品牌效应成了上市资源争夺战中的有力竞争者;第三，一些创业板市场向处于更早阶段的企业渗透，例如加斯达克设立了“NEO”，目标是支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司。基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为当前各创业板市场发展面临的首要问题。

(二)市场规模问题

当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购就是由于市场规模不够而引起的，例如法国、荷兰、比利时新市场的整合，依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作困难较多，而且极易成为别人收购的目标。

此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开设了不止一家创业板市场。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如澳大利亚的NSX和BSX市场，在市值、营运年份、净利润、公共股东人数、公众持股比例等方面完全一致，仅在净资产方面有细微差别，这两个市场在上市公司行业分布、数量和市值方面非常接近，形成了完全重叠的层次。这种现象进一步阻碍了市场规模效应的提高。因此，澳大利亚的3家创业板市场总共只有112家上市公司;塞浦路斯于2004年开设了3家创业板市场，目前的上市公司总数不到100家，而且在逐年减少;南非推出了3家创业板市场，目前只有62家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家。

(三)运作机制问题

由于纳斯达克成功的示范效应，许多创业板市场以其为蓝本，纷纷采取了类似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于纳斯达克在早期阶段通过做市商制度成功地解决了流动性不足问题，因此这一制度被许多市场所效仿。而从一些被关闭的创业板市场来看，尽管采取了做市商制度，但流动性也没有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因还是市场不具备采取做市商制度的条件，这是一个值得探讨的问题。资料显示，在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度的创业板市场分别为11家、16家和4家。采取了指令驱动的大部分市场，都有断路器措施，以避免股票的大幅波动。但是，从这些市场的表现来看，交投清淡、流动性不足的问题依然不同程度的存在。

此外，除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性，以及与主板市场如何协调发展等问题。例如，多数创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量;一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，比如巴西NOVO Mercado。与此同时，在主板市场知名度不高、规模有限的情况下，创业板市场也会面临对外吸引力不足等问题，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

(四)上市标准问题

许多创业板市场为了争夺上市资源，开始把目标瞄向处于更早阶段的企业，定位于高成长型公司，并不断调整上市标准。一方面，在盈利能力、资产规模、运营收入等财务指标方面不断降低要求;另一方面，在公司治理、公众持股比例等非财务指标方面做了规定。我们发现，在现有的41家创业板市场中，上市标准不断降低已经成为一种较为常见的现象，这主要体现在盈利和运营时间的要求上。数据显示，分别有9和10家创业板市场对盈利能力和运营年限做了要求。例如，澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZAX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%;泰国MAI市场只要求净资产不低于2千万泰铢，非财务方面也只对公众持股比例和股东人数做了规定;纽约泛欧交易所集团Alternext、OMX集团First North、新加坡凯利板(即原来的西斯达克)、爱尔兰 Enterprise Exchange、意大利Nuovo Mercato Expandi、希腊Atex New Alternative Market、塞浦路斯Alternative Exchange、马来西亚麦斯达克等市场的财务标准和非财务标准也相当宽松(详见附件三)。实践证明，降低上市标准可以吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应;但同时，如果不对信息披露、退市等制度加以相应的调整，就会增加市场面临的各种风险，从而增加监管压力。

为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面，建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。但事实证明，保荐人制度的建立，对于自律约束机制较强、规范运作意识较高、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡;但对于刚刚起步、诚信机制还不完善的创业板市场而言，保荐人制度的作用还有待验证，香港创业板市场就曾经出现当保荐期一过，上市公司立刻出现重大违规的案例。

(五)创业板市场监管问题

众所周知，创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。而创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，创业企业遵循高风险——高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。具体而言，目前不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。一个典型的例子就是原德国新市场的所谓“明星企业”——德国远程通讯技术公司近4年的营业额有80%以上是虚构的，这一假账丑闻严重挫伤了投资者对德国新市场的信心。此外，美国证交所ECM(新兴公司市场)也是如此：其开设不久，即被媒体爆出某上市公司( PNF)的控股股东曾因纵火而被判终身监禁;首家上市公司(Degetran)转到主板市场后被发现曾有会计造假行为;另一家上市公司的CEO在上市时隐瞒了他曾被SEC处罚的事实。所有这些丑闻直接导致了ECM在1995年的关闭。目前，如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场监管的重点问题。

四、海外创业板未来发展趋势

2006年以来，全球交易所加速了跨境整合的步伐。纽约证券交易所对泛欧证券交易所、纳斯达克对OMX集团、伦敦证券交易所对意大利证券交易所等一系列并购事件，导致了全球交易所市场格局的重新划分，同时也影响了创业板市场的发展前景。此外，新兴市场的崛起和全球范围内对潜在上市资源的激烈争夺，促使了各地创业板市场不断进行制度变革和创新。具体而言，在新的市场版图中，全球创业板市场将呈现出以下发展趋势。

(一)市场格局二元化趋势

根据目前市值规模和上市公司家数，可以将海外创业板市场划分为四个梯队。表1所示，市值超过1000亿美元且上市公司家数接近或超过1000家的市场为第一梯队，包括美国纳斯达克、英国AIM、日本加斯达克、韩国科斯达克和加拿大TSX-V等5个市场;市值在 200～1000亿美元且上市公司数量在100～1000家的市场为第二梯队，包括台湾店头市场、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港创业板等4个市场;市值在10～200亿美元的市场为第三梯队，包括巴西、印度在内的共有 19个市场;市值在10亿美元以下的市场共有9个。

数据显示，2006年末，第一梯队内 5个市场的总市值占比为93.97%，而第四梯队内9个市场的总市值占比仅为0.03%。即便剔除纳斯达克后，第一梯队的总市值占比仍有较大优势，为63.05%。究其原因，第一梯队5个市场具有发达的金融基础、充足的上市资源、良好的品牌形象与合理的制度设计等优势，而由于证券市场具有“自我反馈”性质，优势一旦确立就容易被不断强化，从而促进市场本身的进一步发展。与此相反的是，南非、土耳其、马来西亚等国的创业板市场虽然成立时间较长(南非Venture Capital Market的成立时间是1989年)，但这些国家的经济规模偏小，上市资源相对稀缺，市场流动性也一直偏低，有被日益边缘化的趋势。从目前的情况看，海外创业板市场的公司数量和市值规模还将继续向第一梯队集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将日趋明显。

与此同时，我们注意到，由于“金砖四国”近年来的良好表现，吸引了不少国际资本。印度、巴西的创业板市场尽管成立时间不长，但如果其经济能持续增长，资本市场继续开放，监管制度能更加健全，上市资源能被充分开发，那么有可能进入第一或者第二梯队的行列。另一方面，香港创业板虽然已有9年的历史，但上市公司不到200家，类似的市场还包括新加坡凯利板和波兰华沙的Sitech。这些市场都存在上市资源不足或者交投清淡等问题，如果不及时进行制度改造，则有可能沦为后面梯队的成员。

(二)发展战略动态化趋势

资料显示，除了纳斯达克、加斯达克等少数市场之外，其余创业板市场的设立都采取了附属于主板这一模式。如果说以往的创业板市场发展战略更注重保持其相对独立性，那么未来的创业板发展脉络与治理结构将更多地与所属主板的战略布局和治理机制相对应。总体来看，这一趋势不仅体现在较为成熟的创业板市场，而且也体现在一些新兴国家的创业板市场中。

1、治理结构倾向于公司化。研究表明，美国证券交易所ECM的关闭被认为是公司治理不力导致的结果。由于美国证交所实行了会员制，而会员们缺乏足够的激励来经营ECM，导致ECM的发展不受重视，这才是其被关闭的真正原因。数据显示，全球目前的创业板市场中，仅有不到 1/3采取了会员制的组织形式，其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非、澳大利亚等位于第四梯队的市场。2000年以来，随着全球交易所从会员制向公司制的转变，大股东们日益重视创业板市场的设立和发展，并在激励机制等方面采取了与主板相衔接的思路。

2、演进方式倾向于内部板块细化。目前，海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。这主要体现在两类创业板市场：第一类是处于前面梯队的成熟市场，由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力衍生出更为细致的板块，以便吸引更多不同发展阶段的上市资源;第二类是关闭后重新开立的市场。这类市场一般具有足够的失败教训，因此在重新设立时，板块设计就更有针对性。在内部板块细化的过程中，这些创业板市场更加注重各板块之间以及与主板市场之间的对接。例如，在转板制度方面，趋于灵活和便利。

3、扩张方式趋于并购重组。与主板市场的扩张战略相对应，创业板市场也在不断进行海外整合。其一是在海外建立分支机构，其二是采取海外并购的方式。但由于纳斯达克在欧洲和日本的失利，以及东道国市场对外国证交所分支机构的排斥，目前进行海外扩张时更多地采取了并购的方式。海外并购不仅可以吸引更多投资者和上市资源，还可以通过联合监管来降低市场风险。例如， 2005年刚成立的OMX集团创业板市场First North 以及2007年刚合并的纽约泛欧交易所集团Alternext，都是通过并购扩大了市场规模和影响力。

(三)竞争策略全面化趋势

在全球范围内争夺上市资源一直是近年来各创业板市场竞争的主要策略。从创业板发展趋势看，争夺海外上市资源的策略将更加全面化、制度化。

1、“金砖四国”等新兴市场国家的上市资源，是海外主要创业板市场争夺的重点。资料显示，包括纽交所、纳斯达克在内的知名市场不断加大吸引海外公司上市的力度，有针对性地放宽了海外公司的上市条件，在会计准则和审计工作上逐步采取趋同和等效的做法。目前，除了中国以外，其余三个国家都设立了创业板市场，但都有相当部分的本土企业到海外创业板上市。据不完全统计，到海外创业板的中国上市公司已有200多家，其中纳斯达克超过50家，AIM超过60家;印度企业也是海外创业板市场争夺的重点。

2、一些市场通过便利的制度设计吸引企业多地上市和分拆上市。例如，AIM的“指定市场”制度，对于在澳大利亚、德国、美国等9个海外市场的上市公司实行快速通道，从而实现低成本、高效率的上市;纳斯达克对于分拆上市的公司也有一系列的特别标准，目的在于简化上市程序、降低上市费用;爱尔兰Enterprise Exchange的上市标准与AIM基本一致，目的是为了方便两地上市的企业。

(四)行业结构差异化趋势

总体而言，全球创业板的行业结构经历了“不清晰—单一—多元化—差异化”的演变过程。目前，随着发展战略的调整和应对竞争的需要，不少创业板市场开始在行业多元化的基础上体现出企业的差异化、个性化。对于很多开设时间较短、目前规模有限的创业板市场而言，更加注重通过差异化的行业定位，来吸引上市资源。例如：巴西Novo Mercado定位于内部治理水平良好的中小企业、Alternext定位于创业企业的重要购并市场、OMX集团Firth North定位于造纸、服装、机械等符合北欧经济特点的中小企业。通过差异化的定位进行行业细分，与开放性的市场扩张战略相结合，从而可以在全球范围内吸引细分行业的龙头公司上市，从而在较短时间内实现扩大市场规模、吸引投资者的目的。

(五)制度设计创新化趋势

由于每个国家的经济环境、金融基础、企业发展状况、制度沿革都有所不同，因此如果简单复制别的创业板市场的制度安排，而不考虑本国或地区的实际情况，是行不通的。现实中，有不少简单模仿AIM或者纳斯达克而遭遇失败的案例。同时，日益激烈的竞争要求各市场必须不断推陈出新，保持自己的竞争优势。因此，目前许多创业板市场在制度设计时立足于现实和创新之间的平衡。首先，发行上市标准与本国经济发展阶段相联系，给予本国重点扶持的行业和企业以优惠，例如科斯达克降低了风险企业的上市标准、巴西SOMA重点支持私有化后的电信企业;其次，制定与市场投资者特征相符合的税收制度，例如AIM针对机构投资者的税收优惠刺激了这类投资者的积极性;第三，充分考虑市场风险。据统计，几乎所有的欧美市场都采取了保荐人制度，保荐期限从一年到持续不等，其中一些市场的保荐人还承担着部分做市商的功能;第四，一些成熟创业板市场的产品线已经延伸到期货、期权等金融衍生产品领域，以满足不同投资者的需求，从而增加流动性和市场规模。

国外创业板市场研究：海外创业板市场交易制度比较研究

证券交易制度是创业板市场的核心制度，直接影响创业板市场资源配置功能的发挥。深入研究海外创业板市场交易制度的特点及运行规律，对于我国创业板市场交易制度建设具有非常重要的意义。

证券交易制度概述

证券交易制度指有组织的证券交易场所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。从证券交易发展的历史来看，证券交易制度起源于一般商品交易制度。在传统的金融理论中，证券交易制度被认为是证券市场的外生变量，对证券市场的价格没有影响。然而证券市场微观结构理论的最新研究成果表明，证券交易制度影响证券市场资源配置功能的发挥，是证券市场的内生变量。衡量证券市场绩效的主要标准是流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度，这五项标准构成证券交易制度目标的五个方面，证券交易制度的目标存在既统一又矛盾的辨证关系。

根据不同目的、不同标准可以对证券交易制度进行不同划分，以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式;(2)价格形成机制;(3)委托匹配原则;(4)信息披露方式;(5)市场稳定措施;(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心，价格形成机制有做市商制和竞价制两种基本方式，竞价制有连续竞价和集合竞价两种方式，按照价格形成机制的不同把证券交易市场划分为委托驱动市场、报价驱动市场和混合式市场。

海外主要创业板市场交易制度的演进、现状及发展趋势分析

(一)概况

海外创业板市场的交易制度具有沿袭性、创新性和地域性等特点。纳斯达克市场沿袭了柜台交易市场的交易制度，多数创业板市场沿袭了本国主板市场的交易制度，部分创业板市场效仿了纳斯达克市场的交易制度。有些创业板市场在沿袭的同时对交易制度不断创新，以适应创业板市场发展的需要。由于文化传统差异及历史沿革的不同，欧美创业板市场倾向于使用做市商制，而亚洲创业板市场则倾向于使用竞价制。海外创业板市场交易制度的形成有其特定的、历史的、社会的、经济的、政治的、法律的等多方面原因，世界各国无论是主板市场还是创业板市场的交易制度都在随着科技发展、经济全球化以及竞争的需要在不断创新，证券交易制度日趋一致。

(二)美国纳斯达克市场交易制度分析

美国纳斯达克市场是由柜台交易市场演化而来的，成立之初只是一个会员报价系统，原有的多元做市商制度顺理成章地延续下来。二十世纪八十年代纳斯达克市场先后建立了小订单执行系统SOES、SELECTNET系统和高级计算机执行系统ACES，由单纯为会员显示报价扩展为提供委托路径、执行交易和提供交易报告。

进入二十世纪九十年代，随着纳斯达克市场规模和交易量的扩大，做市商制受到挑战。1990年纳斯达克市场在SOES中引入“限价委托自动撮合”功能，对优于做市商报价的客户委托直接进行自动撮合，这一功能的引入使纳斯达克市场开始具备委托驱动市场的特征。1996年曼宁法案要求做市商必须显示优于自身报价的客户委托，并将其作为自身报价的一部分，强化了纳斯达克市场委托驱动市场的特征。而真正推动纳斯达克市场向混合式市场转化的是1997年美国证监会颁布的新“委托处理规则”。近几年ECN(即电子通讯网络-ElectronicCommunicationsNetwork)的快速发展对做市商构成巨大威胁，2000年9月ECN的交易额达到纳斯达克市场全部交易额的32.9%。ECN扮演了“电脑做市商”和“自动竞价匹配”的双重角色，使得竞价交易比重大幅度提高。

纳斯达克市场即将引入超级蒙太奇(Supermontage)交易系统、Primex竞价系统和Optimark系统，超级蒙太奇交易系统既可以进行竞价交易，又可以为做市商提供自动执行功能，Primex竞价系统和Optimark系统均为竞价交易系统，这些系统的引入无疑会促进竞价制的应用，使纳斯达克市场在更大程度上具备竞价制市场的特征。

(三)德国新市场交易制度分析

德国新市场属于混合式市场，每天的交易分为盘前阶段、主要交易阶段和盘后阶段，在主要交易阶段采用集合竞价和连续竞价方式，每一个交易日有四次集合竞价，每次集合竞价的时间长短不同。德国新市场规定了较为复杂的交易委托方式，几乎所有的委托方式都可以使用。德国新市场采取了波动性干预措施，包括在连续竞价中的波动性干预措施和集合竞价中的市价委托干预措施。

(四)韩国科斯达克市场交易制度分析

韩国科斯达克市场与美国纳斯达克市场是目前世界上仅有的年交易额超过主板市场的创业板市场，被认为是创业板市场成功的典范。科斯达克市场是一个纯粹的委托驱动市场，与韩国证券交易所相比，科斯达克市场在交易制度方面做了如下创新：把委托的标准数量由10股减少到1股;缩小涨跌幅限制，由15%降低为12%;中午不间断交易;引入市价委托;增加了保证金交易方式。

(五)香港创业板市场交易制度分析

香港创业板市场目前仍属于委托驱动市场，可以通过自动对盘系统、盘外交易、暗盘买卖进行交易。香港创业板市场目前采用的是第三代自动对盘及成交系统(AMS/3)，在采用该系统的同时引进了做市商计划，对部分股票进行做市商试验。香港创业板市场把交易委托方式称为落盘指示，共有六种方式：限价盘、增强限价盘、特别限价盘、平均价盘、单一价格竞价盘和单一价格竞价限价盘。香港创业板市场的市场稳定措施主要是对于股价异动的处理，香港创业板市场允许卖空和股票借贷，但对两项行为作了严格的限定。

(六)日本加斯达克市场交易制度分析日本加斯达克市场成立之初为委托驱动市场，1995年引入特则市场，主要采用做市商制。1998年日本证券业协会提出在加斯达克市场逐步引入做市商制度的改革方案，1998年12月部分股票开始采用做市商制，目前引进做市商的股票已经占市场总体的20%，2000年6月做市商承担的交易额占到全部交易额的23.9%。

海外创业板市场交易制度综合比较研究

(一)创业板市场证券交易的基本特征

创业板市场上市标准低于主板市场，上市标准的差异导致创业板市场股票的规模、成长性和盈利性的多元化。创业板市场股票具有高风险、高收益的特点，而一般来说，人们对于高风险金融工具的需求变化要大于低风险金融工具的需求变化，因此创业板市场对经济周期、法律法规、财政税收政策、货币政策等外部因素更为敏感。上述因素造成了创业板市场特殊的交易特征，对海外主要创业板市场交易的实证分析发现，创业板市场具有交易活跃程度变化大、波动性强和交易特征多元化等基本交易特征。

(二)价格形成机制的比较研究

通过对海外23家创业板市场(为研究方便起见，把台湾证券柜台买卖中心一般类股票和二类股票算做两个市场)价格形成机制的比较，发现有12家创业板市场为混合式市场、3家为报价驱动市场、8家为委托驱动市场，见表1。海外创业板市场的价格形成机制具有以下特点：(1)竞价制和做市商制并存，形成以混合式市场为主的模式，竞价制的作用越来越大;(2)在竞价制下，集合竞价方式和连续竞价方式都得到了广泛应用，集合竞价方式主要用于开盘阶段;(3)海外创业板市场的价格形成机制呈现出明显的地域差异，欧美倾向于采用做市商制，而亚洲倾向于采用竞价制。