央行净回笼无碍资金面宽松，债券收益率走出V型走势。央行延续正回购操作，并于上周重启了28天正回购品种，两周公开市场连续净回笼1600亿和700亿元。下面由小编为你分享陡峭化的曲线反映了什么的相关内容，希望对大家有所帮助。

【利率】陡峭化的曲线反映了什么?

年初以来资金面的超预期宽松推动了债券收益率有一轮明显的下行。中短端利率降幅相对明显，收益率曲线陡峭化。3月初以来，收益率又出现了不小幅度的回升，收益率的日波幅连续几天超过10bp，显示市场多空分歧增大。收益率回升的过程中，收益率曲线仍维持比较陡峭的状态，即中长端利率上升的幅度大于短端。

从10年期国债和1年期国债的利差来看，目前接近140bp，处于历史高位。从预期理论的角度而言，陡峭的收益率曲线意味着市场预期未来收益率会出现一定程度的上升。从历史上来看，收益率曲线的陡峭程度对未来利率的走势确实带有一定的预测能力。

例如，如果观察国债收益率曲线的斜率以及未来3-4个月国债收益率的变动幅度，两者在大部分时候对应一致(图1)。即当收益率曲线较为陡峭时，预示着未来几个月收益率将出现上升，反之，当收益率曲线较为平坦甚至倒挂时，预示着未来几个月收益率将回落。当然，收益率曲线的陡峭程度与收益率变化也会存在背离的时候。较为典型的例子是去年年中钱荒的时候，收益率曲线十分平坦，但事后来看，收益率并没出现回落，甚至是大幅上升，去年下半年收益率走势颠覆了传统的规律。那么目前收益率曲线再度比较陡峭，是否预示着未来收益率将出现上升呢?虽然结论现在无法证实，但我们认为市场存在这种担忧或者预期。

去年年底到今年1月初时，投资者对债市看法比较悲观，而且较为一致。当时的担忧主要来自几个方面：

(1)社会融资需求较强，非标业务会维持较快增长，央行货币政策维持偏紧基调;

(2)银行和保险等债券主要投资机构仍偏好于投资非标而非债券;

(3)利率市场化加速，随着余额宝等众多互联网理财产品的发展，银行存款会受到持续的分流，加上央行推动存款端的利率市场化，存款成本上升，会对债券等资产类别的需求以及价格构成压力;

(4)债券供给增加，尤其是利率债供给上升，供需矛盾加剧。

年初以来，有一些担忧因素有所缓解。首先，1、2月份经济受到库存周期、春节以及天气的影响，下滑较快，基本面相对有利于市场。其次，一些银行担忧后续对非标政策收紧，加上去年非标扩张速度较快，开始有意识的压缩部分非标业务，从而将部分配置需求转移到债券上。再者，央行在春节前投放了较多逆回购以及SLF来对冲春节对资金面的收紧，并且春节后回笼力度也不强，资金面一直相对宽松，市场预期货币政策已从偏紧转向中性。

尤其是资金面的宽松对债市起到了实质性的推动作用。1天回购利率一度跌破2%，7天回购跌破2.5%，处于历史低位。货币市场利率的下行也带动了中短期债券收益率的下降。从股份制银行和证券公司在货币市场的资金融通可以看到目前资金面宽松到了什么程度(图2)。从历史的观测来看，股份制银行对资金面的扰动作用较为明显。去年6月份和12月份的“钱荒”都是因为股份制银行在货币市场的融资需求突然大幅上升导致的。如果股份制银行开始融出资金，则资金面相对比较宽松。近期股份制银行的资金净融出规模回到了去年一季度的较低水平，显示银行体系资金面十分宽松。而证券公司作为重要的资金融入方，在资金面宽松时会加大资金融入量来提高杠杆，获取息差。而近期证券公司的净融入资金规模也处于历史高位，显示加杠杆提升较快。这些指标足以说明目前资金面极度宽松，甚至比2012年二季度降准降息时还要宽松。

但这种宽松状态是否央行刻意维持，并主要针对经济下滑尚未可知，至少存在不少疑点。

(1)央行重启了14天和28天正回购，且发行利率都明显较去年上半年提高，如28天正回购发行利率为4.0%，较去年上半年提高了125bp。而正逆回购发行利率一般都带有政策指导性。如果刻意维持资金面的宽松和维持较低的回购利率，没必要动用更长期限的28天正回购，也没必要将发行利率大幅提高。

(2)央行2月份对外汇市场进行了一定程度的干预，希望阻碍热钱的套利。而干预本身会投放人民币流动性，资金面的宽松一定程度上与此有关。因此，宽松的资金面可能是为了配合阻碍热钱套利而不完全针对经济疲弱要放松政策。

(3)资金面的宽松以及央行回笼力度不大都体现在两会前。每年两会前后资金面都不紧张，3月份通常是年内货币市场利率最低的一个月份，有季节性的因素，也可能有两会前后维稳的因素。

(4)1、2月份央行的数据公布较慢。包括货币信贷数据、1月份央行资产负债表、1月份SLF操作等数据公布都较以往滞后。市场无法更及时的通过数据分析央行的主要考虑因素和动向。综合这些因素来看，我们认为目前资金面的宽松并非完全针对经济下滑的放松，也不会持续很长时间。

历史上来看，央行货币政策在一季度甚至在两会前转向的情况少之又少。可能的情况，当央行阶段性完成外汇市场的双向波动干预，暂时防止热钱的大规模流入，并且待两会结束后，会逐步回笼资金，令流动性回归常态，至少回购利率水平会较目前回升。结合二季度季节性因素会导致资金面收紧，市场亦预期资金面进入二季度将收紧。这是目前收益率曲线陡峭的其中一个原因。从一些微观例子也可以侧面反映出市场预期未来资金面会重新收紧。例如兴业银行从年初以来已经发行了5期大额同业存单，而其余银行尚未开始启动发行。

兴业银行由于同业业务较为激进，一直对吸收同业资金有较强的需求。但赶在年初集中快速发行同业存单，也说明其对后续资金面不是很乐观，趁资金价格便宜尽量多发行。对于投资者而言，也不希望在利率较低的环境中多配置。上周兴业发行的6个月同业存单，票面利率为5.5%，低于线下同期限同业存款，投资者需求较弱，导致其没有募满发行量。

除了上述这个因素，年初市场担忧的其他几个对债市利空的因素目前尚未有转机，甚至得到证实并进一步强化。尚未有转机的是银行和保险对非标资产配置的偏好。年初以来，虽然一些银行出于谨慎原因开始压缩部分非标业务，但更多的是担心后续监管政策趋紧，可能会受到监管机构的查处，并非出于信用风险控制的考虑。事实上，由于银行和保险都有较高的投资收益考核压力，仍有动力去配置高收益资产或者提高资产的收益率。债券收益率在经过年初以来的下行后，相对于非标资产仍有一定差距，银行和保险的配置动力也会相应减弱。

得到确认以及强化的利空因素是利率市场化的推进对银行存款的分流以及对银行存款成本的抬升。以余额宝为例，去年年底的规模为1800亿，目前已经超过5000亿，从去年年中成立以来，就以几何级数在上升。加上微信理财通以及其他银行主推的货币市场基金，货币市场基金的规模在迅速扩张，从而分流银行的活期存款。

余额宝们的发展已经开始撼动银行发展的根基，导致银行开始出手进行反击，包括希望通过限制货币市场基金投资协议存款以及要求取消“不罚息”条款来降低货币市场基金的盈利能力。此外，银行也在努力开发其它的类现金管理类产品来留住居民的存款。参照美国的利率市场化过程，当时美国的商业银行和储蓄机构为应对储蓄存款大量流向货币市场基金，纷纷推出了新的金融工具来吸引资金。众所周知的可转让支付命令账户(NOWs)、自动转账账户(ATS)、以及货币市场存款账户(MMDAs)就是在这一时期产生的。中国的银行也不遑多让。其中民生银行的动作较受关注。

民生银行推出民生直销银行，业务包括随心存、如意宝与轻松汇，使得普通的活期存款可转存定期存款并随时支取本金、可自动买入货币市场基金、可对绑定卡免费转入转出，类似于美国当年银行的革新。但银行的这些革新也需要付出代价，即存款的资金成本变相上升。由于余额宝们的收益率远远高于银行的活期存款利率，即使近期资金宽松导致其收益未来阶段性降至4%-5%的水平，其对银行存款的分流作用仍会非常明显。无论国有大型银行、股份制银行还是地区中小银行，过去几个月的存款增速都在下滑(图3)。变数在于未来央行、银监会以及证监会会如何规范这些业务。但周小川行长在两会期限表示不会取缔余额宝等产品，表明政府承认这些产品的合法地位，只是可能出台政策来加以规范。

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