自2007美国次贷危机的爆发开始，到2008年金融危机席卷全球，再到紧跟其后的欧债危机的越演越烈，面对着严峻的挑战，各国政府、中央银行都在进行着经济和金融的宏观调控，中国也不例外。在此期间，我国交错使用三大货币政策工具，尤其是公开市场操作手段和存款准备金率的调整，使我国的宏观调控政策卓有成效，但由于货币政策工具(主要是央票)和金融市场本身存在缺陷，我国的调控部门不得不面临货币政策目标难以实现的巨大压力。在此环境下，以发展国债市场为中心，探索我国货币政策如何实现其目标就有了重要的现实意义。

一、发展国债市场的环境分析

(一)可操作性分析

我国国债发行仍有很大的空间。我们选择“国债负担率”来衡量这一空间的大小。国债负担率即当年国债发行余额占GDP的比重，反映国债规模对经济的影响也反映国民经济对国债的负担能力及偿还能力。目前，发达国家一般控制在10%～48%之间，欧盟国家以60%为警戒线(这也是国际公认的最高境界限)。根据财政部网站公布的数据，我国国债负担率情况如图1所示。如图1所示，近年来我国国债负担率基本维持在17%以内，我国的国债规模仍有较大的发展空间。

(二)紧迫性和必要性分析

央票在宏观调控方面的失职凸显发展国债的必要性：2002年之前，我国央行主要通过买进和卖出债券交替进行来削减外汇储备过快增加对货币供应产生的不利影响，缓解对冲基础货币的压力。然而由于我国外汇储备不断增加以及国债品种、规模和国债流通市场发展的缺失，央行陷入了无券可卖的尴尬境地。于是，2002年9月24日央票作为一种替代工具，开始被用于公开市场操作。然而，央票并非是一种正规的公开市场操作工具，其缺陷也随着我国外汇市场的顺差增进和由美国次贷危机引发的全球金融危机的爆发而迅速显现：

首先，在宏观调控方面，央票难以与国债相抗衡。主要体现在：其一央票在其职能方面存在所谓的“利益冲突”，即冲销外汇占款的被动型和调控国内市场流动性的主动性之间的利益冲突。其二央票的发行对象的局限性限制了央票调控的有效性。同国债相比央行票据的持有者是特许的金融机构，而国债的持有者可以是金融机构，可以是非金融机构，也可以是自然人。也就是说，长远来看国债具有更大的流通潜力和流通市场，因而是更好的公开市场操作工具。其三央票的成本随着发行的数量(多是被动发行)的增加而增加，目前已成为了央行不小的债务负担，仅2007年一年，央行为发行央行票据所支付的利息就高达2000多亿元，而且随着我国利率的上调，央行票据的发行成本也不断走高;并且与国债不同的是，央票的还本付息全由央行自主负责，而国债的还本付息则是财政部负责。这就是说，国债的还本付息有强大的财政收入作支撑而央票没有，这也是国债优于央票的显著特征之一。其四，央票的回购与逆回购的宏观调控方面主要是通过货币数量调控，虽然货币是非中性的，但由于其对实体经济的影响存在很大的不确定性(货币数量对实体经济的影响在很大程度上取决于市场中个体对经济指标的预期以及其自身的意愿)，紧靠货币政策委员会制定，或者说单方面的对货币供给量进行调控将有可能因为缺乏市场力量的牵引而加剧货币价值的不确定性，进而加剧经济的剧烈波动。最后，就目前的状况而言，由于累计发行的央票数量已达天价，央行在面临着偿还巨额到期央票的形势下，其紧缩政策的难度也随之加大。

其次，在冲销外汇占款方面，央票的有效率(指当期回笼基础货币量与当期发行票据总额的比率，是考察央行票据有效性的指标之一)逐年下降。如表1所示，我国货币当局通过本币公开市场业务对冲外汇占款导致的基础货币的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的对冲效果并不是特别显著。基础货币的被动发行得不到有效地冲销，这也算是近年来导致流动性过剩和通货膨胀的主要原因之一。

注：表1中外币公开市场操作值通过历年货币当局资产负债表“国外资产”栏目下的“外汇”栏目的年度数据变化值计算得到，外汇冲销率通过本外币公开市场操作计算得到。

同央票相比，我国国债市场的潜力十分巨大，且国债显然是更加符合公开市场操作工具的特点，但是不可忽略的是，以上的言论是建立在一个规模、种类十分完善，发行和流通市场都非常健全的国债的基础上的。显然，就现状而言，我国国债还远达不到我们所期望的水平，因此，健全国债的规模、种类，发展国债的发行和流通市场就显得迫在眉睫。

发达的国债市场是经济全球化的第一步，因而发展国债具有其必要性。在目前经济全球化的驱动下，随着我国在WTO的过渡期的结束，资本账户的逐步开放是我们的承诺，也是历史之必然，而资本市场能够平稳、有效地开放就要求我国拥有市场化的汇率，汇率的市场化又在很大程度上依赖利率的市场化，因此推行利率的市场化又成为了我国经济对外开放的必经之路;众所周知，在资本市场中，平稳实现利率市场化的前提必须是拥有一个稳定的、市场化的基准利率，国债(尤其是短期国债)收益率无疑是最好的选择。(虽然央票的收益率对于市场利率有较好的指导作用，但是，由于央票是基于冲刺外汇占款和对经济进行宏观调控而发行的，因此不免于会脱离于实体经济变量，从理论和实践上，就与资本市场脱节。所以，央票的收益率无法作为资本市场的基准利率)因此，发展国债市场刻不容缓。

二、国债市场的发展与经济发展之间的关系

首先，良好的国债市场有助于宏观经济调控，从而通过以下途径促进经济的发展(或缓和经济的衰退)：央行基于完备的国债体系和良好运行的国债市场而进行的公开市场操作，能够有效提升央行货币政策的透明度、责信度和灵活性，能够更好的稳定市场利率、通货膨胀率等指标，进而降低我国经济的不确定性，从而能够有力的稳定市场预期，避免通货膨胀的螺旋化上升(或经济的螺旋化衰退)，在很大程度上促进经济长远、稳定的发展。事实上，央行进行实行货币政策时，有三大法宝，即法定存款准备金率、再贴现率以及公开的市场操作。而在这三大法宝之间，公开市场操作是最具灵活性、最能够对宏观经济进行微调、最可控、最具市场性质的是运用最频繁的货币政策工具。倘若能够建立在完备的证券(国债)基础上进行，必然能够强化央行对市场调控的能力，减弱因存准变动对市场造成的一刀切的效果。从货币政策的目标来看，即稳定物价、充分就业、发展经济和平衡国际收支和完备的国债市场无疑是实现个目标的重要保证。

其次，良好的国债市场能够对资本市场起到很好的指导作用，促进利率的市场化，进而提升我国的市场化程度，为我国的汇率市场化提供条件。这样，我国的经济才能够更好地对外开放，更好地适应全球化的环境。同时，稳定的国内市场必定会引起外资的流入，提升我国的市场竞争力，促进进出口贸易的进行。在更进一步，稳定的汇率和利率对于人民币的全球化也是意义深远的。

虽然良好的国债市场能够有力的推动经济和金融市场的发展，但其前提条件也较为苛刻。首先，对于政策制定者的能力和判断力的要求比较苛刻，真如米尔顿·弗里德曼所言“货币政策具有很长的时滞，于是，对于货币政策指标的调控就需要富有远见和先发制人”，这并不是一个普听人能够达到的。其次，对于信息的真实及时性要求比较苛刻。因为货币政策指标很多，而货币政策目标，从我国而言，并不明确，但大体可以看出稳定物价和经济发展是重中之重，而要协调这两个目标，或者是所有货币政策目标，就要求信息(如货币供应量、CPI、PPI、经理人采购指数等指标)做到真实准确和及时。最后，对于公开市场业务等货币政策的透明性要求很高。如我们所知，要稳定经济很重要的一点是维护市场的信心，稳定市场预期，降低市场的不确定性。而最好的方法就是做到公开和透明。

综上所述，发展国债及国债市场尤其刻不容缓，我国政府当局应当予以重视，这样才能为中国营造稳定、和谐和发展的环境，帮助中国安全平稳的走过历史的过渡期。