国债发行不仅仅是一种弥补财政赤字的手段，也是筹集资金用于社会经济建设的一种行为，国债更是一种金融商品、信用工具和宏观管理手段。国债的销售变化情况较大程度上受基准利率调整、市场资金松紧、理财产品定价及货币政策预期等市场因素掣肘。然而，随着一些收益性高、流动性强、管理灵活的金融理财产品的不断推出和投资主体风险承受程度的提升，国债因风险定价和收益之间的确定性面临诸多投资主体投资偏好与销售主体利益取向等非市场性因素的影响，阻碍了国债在理财市场尤其是农村市场的销售态势。为分析影响国债销售的非市场因素及其负面影响，本文对江西抚州市影响国债销售的各类非市场性因素进行了调研分析与全面界定，以期最大程度地降低国债资金筹集主体的发行频率和成本，提升国债发行资金使用效率。

一、国债销售的基本情况

1.国债销售规模快速扩大

2005年，抚州市国债销售额仅为565.80万元，人均购买国债1.53元，占当年城镇居民人均可支配收入比重的0.18%。近年来，随着经济总量增大和财政政策导向顺势调整，国债发行和销售规模均呈现快速扩容的态势。2009年，抚州市国债销售额达到6157.60万元，销售量为2005年的10.88倍，人均购买国债额增长到15.79元，占2009年抚州市城镇居民人均可支配收入比重的1.20%。另外，国债销售增幅大大高于同期抚州市城乡居民收入增长幅度(见图1)，这就充分体现了“金边债券”的价值，同时，也反映出国债在城乡居民投资主体资产配置中的重要性日益凸显。

2.国债销售率低位徘徊

由于国债发行规模的扩大，导致国债销售主体下达给分支机构的销售计划也逐年增加。但是，从抚州市各销售主体近两年来的销售率分析(见表1)，各类国债销售率均低于40%，且销售率随着国债持有年限的增长而降低。因国债销售率低位徘徊，导致销售主体被动用大量自有资金垫付所持有的国债，销售主体被动持有的国债缺乏投资渠道和政策环境，因而，直接影响了国债销售主体对国债营销的积极性。

3.国债销售与其他理财产品相比呈逐年下降趋势

调查反映，以基金投资和黄金投资为代表的理财产品在居民资产配置中的权重大幅上升。随着品种多样的保险产品和其他年收益率偏高的短期理财产品的推出，迅速改变了“金边债券”为城乡居民投资理财首选产品的局面，国债销售与理财产品销售相比呈明显下降趋势。经统计，抚州市国债销售总量从2005年的565.80万元增长至2009年的6157.60万元，增长lO.88倍。然而，其理财产品的销售形势则是2005年抚州市各类金融理财产品销售额为1.49亿元，2009年猛增至195.70亿元，增长131.34倍，国债所占比重却从2005年的3.66%下降至2010年上半年的0.25%。

二、国债销售额逐年下滑的原因

国债销售形势的持续下滑固然有国债产品收益定价、金融市场化程度提高及投资渠道多元化等市场性因素的影响，但就作为国债销售主体的商业银行而言，国债销售利益分配机制才是影响国债销售主体销售国债积极性的主要因素。在政策环境和市场化程度不断成熟的条件下，唯有通过畅通国债销售利益分配机制来缓解目前国债销售过程中遭受非市场因素带来的冷落现象，才能真正达到国债发行成本最小化和发行方式最优化的目标。

1.国债销售总量与销售主体手续费收入不相匹配

从2009年以来的数次国债发行中，均将国债发行和兑付手续费合二为一，两者的手续费确定为7%，这部分手续费是商业银行承担国债销售任务的主要推动力。在商业银行致力于改变存贷差为主要利润来源的背景下，商业银行的利润中有很大一部分是来自其中间业务收入，国债发行、兑付手续费也是商业银行获取中间利润的重要途径之一。但是，国债销售利益分配机制设计并未对商业银行扩大国债销售总量带来积极推动作用，反而出现了国债销售总量与银行实际收益成反比的不利局面。

从抚州市各家商业银行2009年一2010年上半年国债销售的情况分析(见图2)，工商银行、邮政储蓄银行、中国银行、建设银行及农业银行2009年以来分别销售国债3797.00万元、1451.34万元、1340.00万元、776万元及600万元，在各家商业银行除去销售宣传、纸张、人工等费用后，上述5家国债承销机构每销售1万元国债得到的收益分别为67.26元、62.2元、65.76元、65.66元和66.87元。不难看出，图表上并没反映销售总额越多收益越高的态势，究其原因在于各家商业银行销售环境、系统改造、网点布局、人员培训、销售对象等条件不同，导致国债销售成本客观上存在较大差异，但财政部则是将各类国债销售主体的手续费统一核定为7%，这样势必会动摇国债销售主体的销售积极性和主动性，从而对下一轮国债销售带来更大的负面影响。

2.国债销售与个人酬金间未形成有效激励机制

抚州市现有的5家国债承销机构对国债销售采取的是差异化管理措施，工商银行、邮政储蓄银行和中国银行采取地市分行额度管理形式，对于未完成营销任务的国债销售机构，其未销售部分由各地市分行以自有资金出资承销。建设银行和农业银行则实行省分行统一管理销售额度，地市分行不承担具体国债营销任务，对于未销售的部分国债由省分行统一出资承销。上述两种管理措施直接导致营销人员的国债销售收入差异明显。如采取地市分行承销模式的工商银行、邮政储蓄银行和中国银行每销售1万元国债，营销人员分别可获得营销收益为8.25元、6.22元和3.81元，而这3家承销机构国债销售额与个人酬金完全呈现出逆向态势。采取省分行统一承销模式的建设银行和农业银行不给营销人员支付个人营销酬金，这也是2家承销机构国债销售量排名靠后的重要因素之一。国债销售激励机制未有效与个人酬金挂钩，使营销人员对国债营销不积极，这在很大程度上也会直接影响后续国债的销售，因而，固化了国债销售额与个人酬金的反比趋势，增加了影响国债发行的非市场性因素。

3.国债与其他理财产品的营销收益存在较大差异

在以往情况下，商业银行的营销人员往往是国债销售的主力军，因为大多数百姓对国债投资有一定的认知度，认为投资国债安全性高、收益稳定、可抵押或提前支取，营销人员对国债产品的推荐和引导能对国债销售对象产生较强的驱动效应。而且，国债市场购买主体的年龄层次普遍偏大，对保险、基金、黄金、国债以及品种繁多的个人理财产品难于决策，银行营销人员对金融理财产品优、劣势特征的介绍，在一定程度上对投资者的决策能起到导向作用，在此时，支付给国债营销人员的个人酬金则成为决定国债销售重要的非市场性因素之一。调查发现，抚州市各商业银行营销人员销售各类理财产品所获收益差异较大(见表2)。以农业银行抚州市分行为例，该行营销人员销售1万元理财产品获得营销收益为20.00元，代售保险产品的营销收益为16.00元，吸纳1万元储蓄所获得的营销收益为2.00元，而在国债销售任务采取省行统一管理模式下，国债销售任务不纳入对营销人员的绩效考核范围，营销人员个人也得不到任何营销收益;再以工商银行为例，销售人员营销1万元国债，可获得营销收益为8.25元，也是低于其他理财产品的营销收益，因而，营销收益激励制度的设计促使高收益的金融理财产品对国债产品的“挤出效应”。

三、国债发行规避非市场性因素影响的措施或建议

在市场经济体制下，投资理财产品的期限结构日臻完善，品种繁多的基金、黄金、保险以及个人理财产品层出不穷，且投资者的投资偏好也产生了个性化和多样化。长期以来信誉度高、收益稳定、品种限期单一的国债已不能完全满足各种投资需求，当年的“金边债券”其独特的优势将渐渐地被新的理财产品所代替。为增强国债的吸引力，扩大国债投资群体，建议在国债产品的设计和利益分配机制的制定等方面，应摒弃指令性任务、政策性包销和期限结构简单等政策导向，通过疏通利益分配机制、优化产品设计和畅通国债投资渠道规避阻碍国债销售的非市场性因素。

1.建立国债发行手续费浮动匹配机制

2009年以来，面向个人投资者发行的国债主要有1年期、3年期和5年期三种。从文中表1可以看出，1年期国债最受个人投资者青睐，持有期限较长的3年和5年期国债因期限长、流动性差而销售冷淡。但3种不同期限的国债其发行手续费则统一为7%。从理论上说，财政部门发行期限较长的国债其成本相对偏低，反则国债销售成本高而利用率低，从客观上造成财政部门国债发行成本和频率增加的现实难题。为此，建议建立国债期限和发行手续费之间的浮动匹配机制，即5年期国债发行手续费高于3年期和1年期国债发行手续费，通过调整不同期限国债的发行手续费来推动中、长期国债的发行，从而提高营销人员对中长期国债营销的主动性和积极性，确保国债发行市场的健康发展。

2.优化国债结构，丰富国债品种

国债期限种类的设计应尽可能满足不同喜好投资者的需求，采取长、中、短期相互结合的国债发行比例进行灵活调整，针对当前市场的需求，可适当扩大短期国债的发行比例，如发行3个月、6个月、9个月等多种期限的国债种类。同时，要及时了解百姓投资理财的特点，适时调整国债发行频率，如根据每年第一期国债销售火爆的特点，可在每年的一季度加快国债发行频率，到下半年的9、10月可适当放缓发行频率，从而达到降低国债发行成本和发行频率的目的。进一步丰富国债品种，财政部门需要对应债主体的投资行为模式进行分析，根据不同的应债主体设计特色国债品种，例如在农闲时发行农村特色国债，年底分红派息和投资回笼资金较多时发行短期贺岁国债等等，以更多地吸收社会闲散资金。同时，可将长期国债利率与国家通货膨胀指数相结合，适当考虑保值补贴，有效消除投资长期国债者的后顾之忧。

3.国债发行手续费实行差异化管理 目前，国有商业银行、股份制商业银行和地方商业银行之间国债承销比例和销售成本存在较大差异，按照统一标准支付发行手续费势必影响承销比例较高的国有商业银行的销售积极性，在地市和县乡网点较多的国有商业银行，其国债营销成本要高于集中程度较高的其他商业银行。因此，建议对国债承销总量大、贡献大的商业银行实行差异化发行手续费管理，借鉴保险公司和基金公司的营销手段，适当提高国债承销总额较高机构的手续费标准，充分调动承销机构和营销人员的销售积极性。

4.允许地方国库尝试现金管理操作，吸引国债持有银行竞标国库现金存款

国债政策性包销制度导致商业银行被动持有大量未售出国债，在现行政策和市场环境下，商业银行对持有的国债缺乏投资渠道。目前，部分国有商业银行已具备了国库现金存款定价机制，如个别国有商业银行具有SHIBOR实时利率浮动2%以内进行协议竞标存款的操作权限。对此，建议逐步放开地方国库现金管理政策限制，允许持有一定数量国债的国有商业银行进行国债投资，畅通被动持有国债的投资渠道，在丰富市场投资品种的同时抵消国债承销政策对商业银行盈利能力和资金使用效率的影响。