按现行规定，基金资产80%以上投资于债券的基金统称为债券基金。因此，债券基金之间的主要差异，可以看剩余的20%资产的投资方向如何约定：若债券基金只能投资于债券，完全不参与股票投资，则被称为纯债基金;若基金合约规定只能在一级市场上打新股，参与股票增发，并不在二级市场主动持有股票，就被叫做一级债基;至于二级债基，除了上述可以在新股、增发等范围投资，还可以在20%的限度内投资股票二级市场。

至于二级债基，除了打新股、买可转债之外，更进一步可以在20%之内投资已上市的股票，这当然就是这些基金在过去几年beta系数平均高达0.13的关键原因。以2011年为例，在77只二级债基中，beta系数超过0.2的竟高达25只，这些基金在去年股市大跌20%以上的情况下，投资亏损超过了同类平均水平，带来超出投资者预期的损失。

许多投资者去年在债券基金的投资中，遭遇比较大的损失，细究其原因，固然也有因债券市场波动导致的小幅亏损，但是更大幅度的亏损来自于股市。而据我们观察，这些投资者大部分并不清楚其所购买的债券基金，还有部分资产是直接或间接投资在股票上的。

这个教训告诉我们，债券基金投资者在作投资决定时，真正要看到同是债券基金，因股票投资方面的限制和约束不同，可能在未来带来不同的收益与风险。这不是简单看看基金名称就可以的，还得仔细阅读基金产品招募说明书，以及基金的投资组合，搞清楚潜在回报多大程度基于打新股、可转债和二级市场股票投资，然后看看股票市场、债券市场的风向，才可能做出好决策。

在我看来，投资者买入债券基金，不外两种考虑：一，获得低风险或无风险条件下的固定收益回报;二，从战略配置的角度来说，投资者之所以在组合中配置债券基金，主要是看重债券投资收益和股票投资收益之间的低相关性，从而达到降低组合整体收益波动的目的。但在这两种情形中，债券型基金在一、二级市场的股票投资所带来的收益增强，其实都不是投资者持有债券基金的主要目的。

显而易见，对前一情形，持有单个或多个纯债基金就是合理的选择。至于第二种状况，如果投资者风险承受水平较高，既有计划持有股票有关资产，又需投资部分债券资产，鉴于一级债基新股投资方面的优势恐难继续，二级债基在股票方面的实际投资不易把握，最佳的办法并不是持有增强型债券基金，而是将一部分资产投资纯债基金，另一部分资产投资典型的股票型基金。因为只有如此，才能清楚地看到自己投资的基金到底具有何种特性，并且可以根据对债券市场和股票市场的判断适时调整资产组合，避免以为投资债券基金却意外承受股票市场带来的损失。

这三种不同特性的债券基金，因为可投资范围与股票市场的关联度不同，自然会体现为风险收益特性之不同，而这种风格特征，可以由相对沪深300指数的beta系数来衡量。我们用过去三年的数据算了一下，结果是一级债基、二级债基、纯债基金的收益率与股票市场收益率的beta系数均值分别为0.10、0.13及0.04，且具有显著性。从统计上讲，这组数据正好说明，前两者的回报与股票市场有较低、但显著的正相关，也就是说，这两类基金因参与股票投资，其收益当然会受到股票市场波动的影响。股票市场好的时候会有正收益贡献，但这也是去年不少债券基金出现大幅度、债券涨跌不可能导致的净值损失的原因。

一级债基的出现，其实和国内股票市场上新股发行管制，以及到目前为止，新股上市后较为确定的正回报有关，在国外似乎没有相同的基金产品。

自去年以来，打新股收益率已开始下降，而新任证监会主席有关新股发行制度改革的意见，以及拟议中与此有关的改革计划，至少意味下一阶段打新股的回报还会下降，甚或最终出现有亏有赢、总体年化收益率并不明显高于债券的情形。这样看来，一级债基增强回报的策略中，新股投资已然不具吸引力，值得期待的就还剩下可转债投资。

无论是一级债基，还是二级债基，除了直接投资新股或二级市场股票之外，通常都会投资可转债，而且在投资比例方面按债券计算，没有严格的比例限制。这导致一种可能，即在基金管理人看好未来股市时，就可能会为了博取高收益，通过配置大比例股性偏高的可转债，来增强投资组合的股性。经测算，2011年共有7只一级债基的beta系数超过0.2，个别一级债基的beta竟高达0.46.在股市下跌时，这些beta较高的基金给投资者带来了超出预期的亏损。基金管理人的此种资产配置策略，尽管没有直接违反基金合约中对投资范围的约定，但和一般认知相违。通俗讲就是顶了个债券基金的名义，但其实资产更多是股票方面或者股票连接的，名实不大相符。