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股票质押火药桶的内容

市场新一轮下跌，股权质押是否会被引爆?

同洲电子(002052.SZ)、茂业通信(000889.SZ)、冠福股份(002102.SZ)、海虹控股(000503.SZ)等八只股票已经因为股权质押接近警戒线或平仓线而停牌自救，同洲电子更是面临大股东变卖股份、上市公司或将易主的悲惨境地。

不过，目前股票质押只是在零星引爆，业内预测整体风险可控，因为股权质押被强制平仓的路径较长，真正实施起来并不简单。

“我们更担心的不是股票跌到哪儿，而是客户有没有能力补仓。”券商资管人士表示。

券商不担心的理由很充分：一方面质押股东融资能力强;另一方面，融出的资金绝大部分并非券商自有资金，而是穿了两层“马甲”的银行理财，为了控制风险，银行资金显然不愿直接强平，更有银行提出要推“不补仓、不平仓”的股票质押业务，甘当“接盘侠”。

不过，对于热衷资本运作的控股股东不断的“借新还旧”操作，因为成本在滚动增加，“一旦市场有风吹草动，这部分资金成为最容易出问题的一部分。”券商人士说。

“借新还旧”滚动风险

2月1日晚，同洲电子公告称，公司控股股东、实际控制人袁明已与小牛资本管理集团有限公司(下称小牛资本)达成初步意向，小牛资本或其控制/指定的关联方有意向受让袁明所持有的公司股份。

就在1月11日晚，同洲电子公告，因控股股东、实际控制人袁明质押给国元证券的股票共计约1.22亿股、占其所拥有公司股份的96.53%，接近警戒线，于1月12日开始停牌。

根据公告，袁明直接及通过资管计划合计共持有同洲电子1.26亿股，占公司总股本的16.88%——直接持有公司股份为1.23亿股，占公司总股本的16.5%;2015年11月10日通过定向资管计划增持公司股份281.76万股，占公司总股本的0.38%。

上述实际控制人股份转让仍存在不确定性，但若成功转让，同洲电子也成为今年因大股东股权质押达到平仓线停牌的第一家公司，并成功找到“接盘方”。

从发生的时间来看，控股股东此次的股份转让或许因股权质押接近平仓线无力补仓而不得已为之。据了解，“接盘方”小牛资本系一家以互联网金融、管理财富和投资管理为主要业务的民企，成立于2013年8月，注册资本为10亿元，该集团两位自然人股东为彭铁、鹏钢，分别出资9.97亿元、300万元。

有小牛资本内部人士向财新记者表示，公司此次欲入主同洲电子确实是为上市做准备，并且集团计划在2016年控股三家左右上市公司;旗下小牛在线则预计将在2016年三季度于香港上市。

一封流传出的小牛资本内部通知邮件表明，集团与同洲电子实际控制人于1月29日签署股份转让框架协议，约定集团或其指定方将收购袁明所持有的同洲电子股份。

若小牛资本成功接盘同洲电子，将代替袁明成为上市公司第一大股东和实际控制人。有投行人士告诉财新记者，若再将小牛资本逐步装入上市公司，两步走可实现借道上市，审核走“重大资产重组”通道，从而规避证监会关于“借壳上市”的更严格的规定。

但财新记者也发现，自2014年9月25日开始，控股股东袁明已多次通过大宗交易减持公司股份。据统计，袁明通过8宗大宗交易共减持了近1.4亿股。

另据财新记者统计，2011年至2013年间，袁明共进行过7次股权质押，每次质押规模都较小，均在5000万股以内。但自2014年以来的两年多时间内，袁明共进行了13次股权质押，并且规模也日渐扩大，呈现反复解质押的情况。

从2014年4月开始，袁明进行股权质押的次数增多，2014年共进行了10次股权质押，但每次所质押的股票均在千万股水平。袁明开始提前解质押进行重新质押的动作始于2014年底——12月18日及19日，袁明共对此前4份股权质押办理了解质押的手续。

随后的2015年2月12日，袁明将其分别在2014年10月29日至2015年1月19日质押给东莞信托、兴业证券、杨帅、郑际锋的共计约1.17亿股，占其持有公司总股数94.9%的股份提前解除质押，并于2月13日将这部分高管锁定股再次质押给重庆国际信托。5月4日，袁明又将这部分未到期的高管锁定股进行解押，并在两天后将这部分股权质押给国元证券。此后一直未再出现解押动作，直至2016年1月12日公告接近警戒线及平仓线。

通常来说，在达到平仓线后，质押方需要在第二天进行补仓。上海证券交易所接受现金、股票、货币基金等质押物，深圳证券交易所除现金外均可。但有北京证券公司资管人士对财新记者表示，通常在一天内大股东很难筹集到足够资金进行补仓，因此有可能会选择停牌，一方面保证证券公司无法对其平仓，另一方面可以利用这五天时间进行筹款，或谋划对股价有影响的消息等。

目前，冠福股份、华仁药业(300110.SZ)、大东南(002263.SZ)和茂业通信等四只个股控股股东由于大比例质押，都处于“无券可补”的局面。其中，冠福股份大股东“林氏家族”共质押了2.52亿股，未质押股票只剩9000多股;华仁药业在解除部分股权质押后，被质押股权仍占据大股东持股的93.21%;大东南控股股东质押了98.29%股权;茂业通信控股股东质押了95.16%。

2月2日，齐心集团(002301.SZ)公告称，控股股东已再次质押了2580万股进行补仓。八家因股票质押停牌的上市公司中还有六家仍未披露解决方式。

券商的“香饽饽”

多位券商人士告诉财新记者，股票质押业务是业内公认的风险比较低的业务，年化收益率在8%左右，加了杠杆收益更可观。“股票是有价证券，银行和券商都明白没有比股票流动性更好的质押物了，这是上市公司股权的优势。”一位券商人士表示。

南方一家券商资管部总经理告诉财新记者，在行情不好的时候每天都在做压力测试，目前存量最差的股票质押产品距离平仓线还有两个跌停板的距离，整体风险可控，但不排除一些激进的券商，股权质押率做得很高，在市场遭遇极端情况时，个股风险凸显。

上述南方券商人士续指，股票质押率很低，业内基本在五折以下，常用“三、四、五”原则来确定折算率，即创业板股票不超过三折，中小板股票不超过四折，主板股票不超过五折。“我们沪深300的股票都是打四到四点五折，给自己留足安全垫;限售股在‘三、四、五’原则的基础上再打10%的折扣。”

他举例道，假设融资方以市值1亿元(20元/股)的股票来找券商融资，券商经过评估，只给贷款3000万元。假设警戒线和平仓线分别为150%和130%，意味着股票市值跌到4500万元的时候才达到警戒线，对应着上市公司股价从20元/股下跌到9元/股、下跌55%才会触及警戒线，下跌到6元/股、对应着下跌70%才真正触及到出资方资金的亏损。

上海一家券商人员认为，在这两年股票不断上涨的过程中，有少数热衷于资本运作的控股股东也存在不断“借新还旧”，在股价上涨时通过提前对旧股进行解质押，再在高点质押，从而质押更少的股份或者同样份额的股票可以质押更多的钱。

北京一位券商人士告诉财新记者，券商的股权质押式业务是以证券作为质押担保的资金借贷关系，不论设计的交易结构多么复杂，均涉及两方当事人：融入方、融出方。客户(融入方)在券商(融出方)开立证券账户和资金账户，且在待回购期间内不得销户、变更指定交易和转托管;券商在沪深交易所开设股权质押特别交易单元，用于质押标的证券的保管和处置，并将资金打到客户账户，不对资金用途进行监管。

“我们对放款用途是不干预的。理论上，客户用股票质押获得的融资再去购买股票也是可以的。”上述南方券商资管部总经理告诉财新记者，券商对股权质押业务的风控把握主要在于对融资人的资质审查和股票质押率上，集中在前端。虽然在前期签订时会了解用途，至于客户用钱干了什么，事实上无法控制;而且股票质押并非贷款，没有专款专用的账户，无法控制真正的资金投向。

“我们更担心的问题并非是否股票会跌到平仓线，而是看客户有没有能力补仓。”一位证券公司股权质押相关负责人表示，“愿意进行股权质押的大股东，即使托管的股票都用完了，融资能力还是较一般投资者强。大股东除了显性资产，还有隐形的资产，比如收购的上下游公司股权、房产，拆借能力也较强，这些都体现在对融资人资质的审查把控上。”

证监会新闻发言人张晓军在1月29日的例行新闻发布会上介绍，股票质押回购业务的大部分资金主要是向上市公司持股5%以上的股东提供融资，多用于补充企业流动资金、偿还债务等。

借鉴约定式回购证券交易和银行、信托场外股票质押式回购业务的特点，沪深交易所于2013年推出了券商股票质押式回购业务。该业务突破了约定式回购交易在资金来源、标的证券范围、交易期限方面的限制，弥补了场外质押存在违约处置、时效性差等方面的缺陷，并通过场内交易满足客户的融资需求;同时，该项业务迎合了券商资本中介业务的创新，迅速抢占了市场。股票质押业务随之由场外大量向场内转移，信托和银行传统的场外股票质押业务逐渐被蚕食。

据Wind数据统计，截至目前，券商的股权质押业务的市场份额达58%，远超过银行(20%)和信托(11%)，以质押标的参考市值衡量，不到35%为限售流通股。证监会介绍，截至1月28日，证券公司开展的场内股票质押式回购业务融资余额为7000余亿元，整体平均履约保障比例为249%，低于平仓线的融资余额为200余亿元。

穿两层“马甲”的银行理财资金

一位大型商业银行投行部人士告诉财新记者，虽然从法规上看，场内股票质押业务仅券商有资质，但大部分股票质押业务资金都来源于银行理财资金。

2013年股票质押业务刚刚兴起时，券商主要通过自有资金进行股权质押业务，随后慢慢探索以券商资管集合和定向资管产品的方式进行出资。当资金的融出方为证券公司或资管子公司的资管产品时，资管管理人为资金融出方，客户为资金融入方，在法律关系中仍是两方当事人，只是券商扮演的角色有所差异：券商自有资金出资，券商扮演出资人和中介的角色;若资管产品出资，券商只承担中介的角色。

北京某券商资管人士告诉财新记者，股权质押业务资管产品的出资门槛跟其他小集合资管产品一样，都是100万元，但在实际业务中很少针对高净值客户成立小集合资管计划，因为场内股权质押的优势在于时效强、募资快，通过散户募资成立资管计划的速度太慢。在一个资管计划中，通常是券商以自有资金作为劣后，银行资金作为优先，在降杠杆之前，这类业务杠杆率是1︰4至1︰9。1︰9是上限，当时确有券商发了9倍杠杆产品，目前基本控制在3倍以内。

目前鲜有券商完全用自己的净资本做这块业务，除非是券商净资本为劣后出资方。“我们内部对自有资金的收益预期都在20%以上，8%太低了。”某券商人士说。但自去年两融规模逐渐减少，也有部分券商加大了自有资金参与股权质押的比例。

也有一些股权质押是银行自己的项目，只是找券商资管计划做一个通道，但银行理财资金池不能直接对接此类项目，于是就让银行理财资金穿上“马甲”。

2013年3月，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(业内称8号文)，明确把股票质押式回购业务列为非标业务，并要求银行理财资金池的产品与对接的非标项目一一对应，独立核算。

一家大型商业银行投行部人士告诉财新记者，理财资金对接股权质押需要穿两层“马甲”：第一层是到基金子公司或者信托过一道，包装成基金子公司产品或者信托计划产品;然后再去认购券商股票质押资管计划产品，穿上第二个“马甲”，这才实现了银行理财资金与客户股票质押的对接。

上述南方券商资管部总经理向财新记者解释，银行的第一个“马甲”是必须要穿的。股权质押业务的资管产品需要在中国证券登记结算有限公司(下称中登公司)开立证券账户。目前中登公司明确规定，如果银行理财资金作为资管产品的出资人，证券账户不给开立，所以银行理财资金不得不通过基金子公司或者信托进行包装一下。

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