作为“美国梦”最重要的标志，美国的房地产业从上世纪40年代起，在政府推动下努力实现着“居者有其屋”的目标。特别在2000年网络股泡沫破灭后，正是美国建筑业、房地产业为主的一些行业的繁荣，才使其经济景气得以持续。但是从2006年中期开始，持续升温的美国房地产市场开始降温。由于房地产市场逆转，曾经繁荣的住房按揭贷款和结构化产品市场中，潜在风险也开始逐渐暴露，一些曾经经营良好的金融机构甚至濒临破产边缘。

近两年，中国的房价在一定范围内引发了争议。虽然国情和经济发展阶段明显不同，但中美同属大国，城市和地域间的发展都存在不平衡现象，对美国房地产业发展，特别是住房发展的经验教训加以合理借鉴是有益的。

一、美国房地产业发展的基本情况

回顾美国半个多世纪的发展，城市化其实就是以房地产业发展为重要动力的城市扩大化和“后城市化”(即所谓郊区化和大都市区化)过程。统计上看，20世纪的美国发生过两次人口迁移高潮：第一次是20世纪30年代到60年代初，美国人口大规模地从乡村向城市迁移；第二次是20世纪60年代末到 90年代，由于城市交通、污染和犯罪等原因，大量城市人口又从中心城市向四周逐渐都市化的郊区迁移。大城市资源日益集中的同时，也提升了生活成本、房屋价格，推动人流、物流向非大城市迁徒，在这一过程中同时完成了郊区化(乡村城市化)，进而实现了大都市区化。因此，美国房地产市场实际是由中心城市(Central cities)、郊区(Suburbs)和非大都市区域(Non-metropolitan area)这三大市场组成。

美国城市化每一次大的阶段性变化都与房地产业发展紧密相关。如早期移民的土地购买和租约；19世纪铁路公司沿路建设铁路城镇和镇址投机；20世纪初的合同建造房屋和预制房屋；大萧条之前的保险公司开发城市公寓以及家庭住房抵押贷款的盛行；“新政”之后FHA(联邦住房管理局)的兴起和住房开发的职业化；二战后的VA(退伍军人管理局)住房贷款担保计划和“莱维敦”式廉价住房；1977年的CRA(社区再投资)法案鼓励金融机构对中低收入地区发放住房开发、重建和消费贷款，等等，都为美国的城市化以及“后城市化”的推进提供了动力。

由于经济社会发展水平不同，美国房地产的地域分化比较明显，东北部、南部、西部、中西部等各区域间，房地产价格和交易量也差别很大。纽约作为中心城市，是纽约—费城—波士顿、芝加哥—底特律—克里夫兰、旧金山—洛杉矶等几大片大都市区域的中心，它不仅包括高度繁华的曼哈顿商住区，还包括类似皇后区、布鲁克林区和布朗克斯区等普通的商住区域 (District)，而长岛的纳桑等县(County)就是纽药这一大都市的郊区。与东北部、西部大都市云集不同，美国中西部和南部有许多远离发达经济圈和大城市的乡村，属于非大都市区域。

美国地域广阔，美国的人均居住面积是全世界最高的，约为60平方米／人(2006年的统计资料显示，家庭平均170平方米)。与中国房地产市场销售中新建部分比重较大不同，美国人由于迁徙率较高，房屋换手率也较高，美国市场上，二手房占房屋销售市场的绝大部份。以2006年为例，美国内全年共售出约765万套房屋，其中二手房占到86%。伴随着人口流动，房屋反复换手，而农村逐步变为郊区，再渐次进化为城市。这样，地价带动房价、人工成本和建筑成本累加，推动了美国房地产，特别是住宅价格不断攀升，地区级差逐渐放大，这一趋势从上世纪90年代以来尤其明显。

据2000年的统计资料，当时美国中西部和南部平均房价在15万美元左右，东部和西部海岸郊区平均房价为25万美元左右，两者差距不足一倍；而在 1970年，两者则分别为20000美元和25000美元，差距实际只有五分之一，可见美国房产在部分地区的升值速度。尽管如此，根据统计，30年中 (1970年—2000年)绝大多数年份(18年)美国房价年增长幅度仅为2%，甚至低于当时的消费品物价指数(CPI)涨幅，只有很少的年份超过5%。这也令进入20世纪90年代后的房地产价格上涨凸显“蓄之既久、其发必速”之势。

20世纪90年代开始的此轮房地产价格上涨，不仅涨幅较大(至今均价几乎翻了一番多)，还大有捆绑宏观经济的趋势，这使得经济界对其高度关注。相关性分析显示，在美国经济总体明显衰退的2001年，房地产市场的发展使经济增长率提高了0.5个百分点，如果没有房地产市场保持繁荣，2001年美国经济的增长率就不是最终统计的0.3%，而是全年负增长。

房地产市场的继续走强，还带动了建筑、建材等相关行业快速增长，确实对网络泡沫破灭后的美国经济保持强势起到重要的支持作用。不过，从2005年中开始，房屋价格与销售情况开始出现背离。到 2006年，美国房地产市场开始呈现明显的拐点特征。

二、近年来美国房地产市场的基本特征

1、“需求饱和”与“局部泡沫”

目前美国房地产市场“需求饱和”与“局部泡沫”是最具代表性的特征。

首先，数据显示，到2006年底，美国的人口已达到3亿人，平均每个家庭2.6人，平均约2／3的家庭拥有自己的住房。这对于生活保持较高流动性的美国人而言，如此之多的人已拥有住房，对新建住宅的需求必然下降。同时，由于美国部分传统产业衰退在持续，失业率扩大，二手房交易日益不活跃，使持续上涨的房价体系更因缺乏基础而呈现出脆弱性。

其次，美国的局部地区房价明显过高，在旧金山、纽约等地，一套住宅平均价早已在100万美元以上，而此轮上涨恰恰是东北、西部等地的高市值品种推动的。与之相比，美国内其他地区的价格涨速明显乏力，这使得市场很难认同房地产价格级差继续高速扩大。

2、资金成本下降促进房地产业繁荣

事实上，2005年时，美国房地产已开始出现需求下降的信号，但在大量新建住宅不断高价上市带动下，房价得以维持在高位。在2000-2005 年期间，美国住房开工数迭创新高，每年平均为200万套，成品住宅销售超过600万套，2005年的住房装修开支甚至达到创纪录的1620亿美元。

这轮美国的房地产热潮的推动因素有很多，比如人口分布调整、产业重心迁移、各种对借款人很有利的选择条款、婴儿潮(Baby Boom)一代对住房的特殊喜好、大量的外来移民需求以及股市总体表现不佳等等。不过，我们认为，所有的资产价格攀升几乎都和资金成本下降有关，对于美国房地产市场的热络而言，税收优惠和利率下降可能起到了决定性作用。

(1)税收优惠间接降低资金成本

美国政府一直采取各种优惠措施，鼓励居民拥有自己的住房。2000年美国住房发展预算达到280亿美元，占政府总预算的16%，这一年也成为楼市快速上涨的一个转折点之一。

美国早期税法在规定征收个人所得税时，对所有抵押贷款(如购买耐用消费品)的利息支出均可减免税收。但从1986年起，此项法律改为只有用于购买、建造和修缮住房的贷款利息支出才可减免税收，这一规定刺激了新住房的建设和人们买房的积极性。1998年，美国在修正的税法中，出台了更为有利于拥有住房者的规定，即房屋主人在缴纳个人所得税时可进行税前扣除，每户家庭每年可扣除2750美元，而租住房屋的人则不能享受这种税收优惠，这进一步鼓励了居民购房。

美国税法还规定，如果是房主自己住满两年以上的住宅，“单身者在售房时价格与购房时的价格差不超过25万美元、已婚者家庭在售房时与购房时的差价不超过50万美元的，都免缴收入所得税”。而在美国大部分地区，美国住房的价格一直相对稳定，这令美国人出售房屋所得基本上免缴收入所得税，这在一定程度上更刺激了二手房市场的发展，促使房屋交易和投资更加活跃。

(2)利率降低直接降低资金成本

持续的利率下降更支持2000年以来的房地产持续繁荣。从2000年下半年开始，美联储的货币政策开始从加息周期进入减息周期。2001年1月，联邦基金利率下调50个基点后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，联邦基金利率达到46年以来的最低水平。

低利率政策使美国房地产市场有了过度宽松的金融环境。伴随基础利率降低，按揭贷款利率也随着宽松的货币政策持续下降。30年固定按揭贷款利率从 2000年底的8.1%下调到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率也从2001年底的7.0%下调到2003年的3.8%。虽然在2004年6 月开始，美联储低利率政策开始逆转，连续调高利率，但此后一段时间内，按揭贷款利率仍然保持在较低的水平上。由于房屋贷款利率低，伴随着房价的不断上升，实际购房者每月偿付的贷款额并没有多大的升幅。

世界各地的投资者对于按揭贷款证券化和结构化产品的需求，也让美国贷款机构可以发放更多的、更高风险的住房按揭贷款。通过贷款分级和次级类贷款证券化，不仅提升了美国贷款机构的流动性，而且通过下游利润帮助维持了直接房贷的低成本。资金成本降低推动资金的涌入，资金涌入又带来价格高企，价格高企放大赢利效应，赢利效应和低资金成本引诱了更多资金……一系列正反馈效应使房地产价格持续上升，并保持高位运行。

由于资金成本低，业内的存量资金得以在商用和住宅产品上从容切换，房地产整体的价格水平从而稳中有升。比如，住宅市场持续繁荣，推动了大都市区化的形成以及第三产业的发展，对商用房地产 (特别是写字楼、零售商业物业、娱乐设施等)产生了强劲的需求，后者转过来又优化了住宅区域的环境和提升了生活品质……因此，尽管美国房地产在商用房地产领域曾有过几次小规模波动，但也被住房市场的强劲需求所熨平。

3、经济前景不明和利率逆转导致拐点显现

随着美国联邦基金利率上升和经济前景不明朗，美国房地产市场的繁荣开始出现降温。美国商务部数据显示，从美国2006年第三季度开始，新建房开工持续下降，特别是2006年9月，新建房价格与 2005年同比下降9.7%。这是1970年以来的最大降幅，表明市场拐点确实出现。

拐点的出现，有利率提升推动资金成本的因素。更重要地，在原油、贵金属、基本金属、农产品等商品价格剧烈波动的环境下，美国经济总体走向正变得越来越难以把握，这挫伤了投资人对经济前景的信心。基础商品价格上升带动了物价上涨，也使得公众不得不压缩像房屋这样的大宗物品的开支。

从美国的房地产市场繁荣与降温来看，利率水平高低直接决定了房地产市场价格的变化。现实说明，正是一系列的加息打压了美国房地产市场，并导致持续十几年的上升周期出现逆转迹象。然而，美联储自2006年8月以来已连续第6次决定维持现行利率，在目前阶段，也给其未来的降息留出了余地。这可能对美国房地产市场而言，是个意味深长的消息。

与利率因素的负面影响相对应，美国经济形势总体上也呈现非明朗化特点。和20世纪90年代美国“新经济”时期的增长不同，美国经济从2001年来的繁荣在很大程度上归因于外资流入，美国政府强硬、激进的对外政策导致战争持续，变相带动了相关重工业行业的景气。在外生因素带动下，外资不断流入美国股市和房地产市场，财富效应又刺激美国居民举债投资和消费，即使经常账户逆差扩大，又会被新流入的外资融通，如此形成了一个纯粹外生性的景气循环。但2006年开始，欧洲、亚洲和新兴市场等非美元主要币种反复升值，美元不断大幅贬值，美元资产缩水，这使投资人信心大受影响。

我们认为，尽管美国经济仍然呈现高增长、低通胀特征，居民的消费依然高企，内需仍较充分，但美国的财政赤字和经常账户赤字在短期内却不会得到明显改善，这使美元依然存在贬值预期。同时，内需的隐忧仍在，美国人口老龄化趋势依然严峻，且反恐背景下，美国加大了对外国青年劳动力流入的控制，又使得美国适龄劳动力短缺雪上加霜，新增内需显著缩小。另一个证据是，美国国内利率倒挂的现象也依然没有改变，作为风向标的10年期国债利率目前显著低于联邦基金利率，这种利率倒挂反映市场对美国经济前景信心不足。在内外部因素冲击下，美国经济有可能陷入一场缓慢但历时长久的衰退。

4、市场波动带来一定的信贷风险

房地产资本运动几十年来一直活跃，主要得益于住房金融的不断发展。即使在上世纪30年代的大萧条时期以及80年代末的S&L(储蓄和贷款协会)危机中，住房金融创新也没有停止。美国住房金融市场是金融市场的重要组成部分，它主要由两级按揭贷款市场构成：一级市场主要是住房按揭贷款的初始交易，以私人金融为主导，依靠出售按揭贷款补充资金供应。二级市场是住房按揭贷款的再交易和再流通市场，以政府担保为基础，向原始贷款人购买按揭贷款，包装为证券化产品再转手出售给投资者。从 20世纪90年代开始，住房贷款被证券化的比例快速增长。这些证券化产品不仅提高了住房购买者的购房贷款供给能力，也降低减轻了银行的资产负债率，还为投资者提供了一种回报高于国债而低于企业债券，风险低于企业债券而高于国债的投资机会。

按揭证券化市场使房地产资本运动的资源更加丰裕，资本运动的速度和效率都有很大的提高，而且在主体间还产生了一定的风险转移和分散，但是，系统风险并不会消失。其逻辑是：在房地产市场繁荣时，由于房价的上涨，各种住房信贷的金融机构都进行了信贷规模大扩张。在这种住房信贷规模扩张的过程中，往往会降低住房消费者的准入标准，一些无资格或没有偿还能力的消费者从而进入市场。由于融资的市场准入标准降低，更看重融资成本的投机者能够轻易地借助金融杠杆炒作房地产，此时，市场的逆向选择发挥作用，风险谨慎者退出市场。一旦美国房地产市场的拐点出现，证券化产品风险就会逐渐凸现。

上述逻辑正在得到验证。

根据惠誉公司(Fitch Ratings)对住房按揭贷款证券化产品的调查，逾期次优级贷款在2006年第三季度同1998年相比，出现了超过16倍的增长。截至 2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。在这样的情况下，逾期率扩大，次优级借款者的家庭或者已经失去了他们的房屋，或者将在未来几年内失去他们的房屋。由于结构化产品的高收益主要来自所“捆绑”的次级类债权，因此，贷款质量下降还连累了结构化产品。经验显示，第…年的高水平逾期支付往往意味着未来几年更高的违约比例。

更让人担心的是，伴随着证券化产品质量下降，其数额却在快速放大。统计显示，美国市场CDO(房地产债务抵押债券)发行余额由最初1995年的 12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，10年间陡增240多倍。正是由于住房贷款被随意证券化，借贷机构的风险也被随意转移到投资者，贷款信用门槛反复降低，导致风险逐渐加重。

次级房贷公司首先受到冲击。在美国，次级抵押贷款公司的客户主要是不能达到严格信贷标准的购房者，这些人必须承受较优质客户高2-3个点的“歧视”利率。在前几年房地产泡沫时期，很多放贷机构贪图高利润放松了对贷款标准的要求。房地产市场降温后，违约还款现象大量出现，使该行业受到沉重打击。目前，已有20多家业内大公司表示停止.发放新贷款，多家公司股票下跌，并牵连到对这些公司进行投资的金融企业。

房地产市场进入拐点，不仅株连了建筑、建材、装修、装饰等相关行业，更令贷款类金融机构的资产质量出现恶化。美国全国贷款拖欠或违约的比率快速增加，在今年近几个月中甚至迫使了数十家贷款机构结束该业务，甚至申请破产保护。4月初，在多家财务公司迫使该公司回购数十亿美元的呆坏账之后，雇员超过 7000人的美国第二大次级房贷商新世纪金融集团申请破产保护，成为美国这轮房地产滑坡中破产的最大按揭贷款公司。同日，美国另一家独立房贷公司 People’s Choice也向法庭申请破产保护。

今天，全美房屋抵押贷款市场已超过6.5万亿美元，比美国国债市场还要大。我们因此担心，美国次优抵押贷款市场问题所引发的信贷危机可能导致房地产市场进一步疲弱。

三、美国房地产市场的未来走势

2006年是美国房价拐点出现的重要年份，不过，就此简单看空，认为美国房地产市场将面临反复、快速地下跌也并不理智。比较稳健的判断可能是，美国房地产市场已经结束了上一轮快速上涨，行将步入较长调整期。

1、美国房地产市场仍缺乏典型的泡沫形态，没有出现大量投机客介入，特别是房价收入比过高等问题。根据全美房地产协会(NAR)的统计，在 2006年购买住房的美国人当中，61%是已婚夫妻，22%是单身女性，单身男性占9%，8%是未婚男女，这一结构基本合理。这其中，由于移民偏好，美国的少数族裔买自住房的比例也较大，黑人、亚州人、西班牙裔、印第安人等购房合计占当年总销售的30%。2006年，美国购房家庭平均收入在6.7万美元左右，而当年成交的二手房平均价格(中位数)为23万美元，新房的中位数是25万美元，考虑到美国房屋的建筑寿命，背离并不大，房价与家庭收入比仍属合理。

2、伴随着房地产市场突然转冷，美国的房地产开工面积大幅收缩，但2006年底对全美居民未来六个月购房意向的调查却表明，购买房屋的意愿已有小幅复苏。

20世纪90年代初，正是由于未来购房意愿的快速复苏，导致了新的一轮市场热络。尽管2007年头两个月的市场指数复苏较之以往略显乏力，但仅就2006年中期开始的价格回落、交易量减少，就断言美国房地产市场仍将持续快速回落也并无确定把握。结合美国住宅的总体开工与完工情况来分析，如果需求没有继续大幅萎缩，在供给快速下降的情况下，目前的房地产价格水平，特别是某些地区的价格水平，应可以至少得到维持。事实上，从近期开工情况相对稳定的情况来看，至少在建筑商层面，心态似乎已经得到一定修复。

3、从各区域的细分市场来看，美国各地的存在较大差异，这和当地的气候、就业机会、税收水平等关联度较大。目前美国西部地区房屋开工增加和销售复苏几乎同时出现，应不是偶然情况。与之相反，南部地区开工增加，但销售继续回落，可能令当地的价格复苏会较其他地区更为滞后。对于中西部和东北部的情况而言，开工速度回落更快的中西部地区可能会更早地修复市场恐慌，而东北部房地产市场由于供需相对平衡，短期内很难出现价格快速涨跌。

此外，我们虽然提到，美国房地产面临内需不足的问题，但当前来自亚洲及其他地区的流动性过剩仍没有得到根本解决，对美国房地产的外部需求仍然存在。只是，这种需求的支撑只表明不会出现急跌，并不等于美国房地产立即面临快速反弹，甚至上涨。

从美国今年一季度的经济表现看，似乎已不能维持原有增长速度，因此房地产市场的调整时间可能会延长。当然，如果次级抵押市场风险扩散，机构和投资人信心得不到快速、有效地恢复，甚至波及优质贷款抵押产品的话，即使美联储马上试探降息，美国房地产市场的回暖也会更艰难。