一、引言

1992年-1995年，我国曾推出国债期货，国债期货市场交易一度非常活跃，然而当时现货市场和监管制度仍不完善，国债期货并没有发挥套期保值、价格发现等功能，反而沦为了投机者操纵市场、赚取高额利润的工具。“327”事件发生后，交易所和证监会及时采取措施规范市场，但仍不能遏制投机狂潮，国债期货交易被迫停止。距开展国债期货交易试点已有20年，在这20年里，我国的国民经济高速发展，市场经济体系不断完善，金融体制改革逐步深化，经济环境与以前有了很大不同。2013年9月6日，国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易，这是金融市场逐渐成熟的结果，也是金融改革不断深化的必然要求。建立国债期货市场，有助于完善债券的发行、交易、风险管理环节，完善债券市场结构，健全债券市场功能。

在我国改革开放的进程中，利率市场化的问题一直受到广泛的关注。利率关系到国民经济的各个方面，我国实行渐进式的利率市场化改革，既达到了放松利率管制的目的，也避免了利率市场化影响宏观经济和金融体系的稳定性。目前，我国货币市场、债券市场和贷款利率市场化程度较高，存款利率市场化也在稳步推进，改革取得了显著的成果。随着我对外开放的推进和金融市场的自由化，市场化的利率让金融机构面临着更大的风险。长期以来，我国金融机构利率风险管理意识比较薄弱，风险管理方式也比较单一，缺少有效的利率风险管理工具。国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，债券市场较为发达国家的债券市场体系基本上都包括债券发行、交易和风险管理三级市场，国债期货市场更是对市场定价和避险具有关键作用。利率市场化为国债期货交易创造了条件，有利于国债合理定价，而国债期货的推出又有助于规避利率风险，降低市场主体的风险水平。本文回顾了我国利率市场化的改革成果，分析了市场主体面临的利率风险，探讨了国债期货对利率风险管理和利率市场化的重要意义。

二、我国的利率市场化进程

改革开放以来，我国在利率市场化方面取得了巨大的进展。2003年2月，央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额。

1.货币市场

1996年6月，银行间同业拆借市场利率首先放开，由拆借双方自主决定，这是我国利率市场化的起点。1997年6月，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。利率市场化改革率先在货币市场取得突破，并且市场化程度不断提高。

2.债券市场

1996年，财政部采用价格招标方式发行国债，标志着国债发行利率开始市场化。1997年6月，银行间债券利率实现了市场化。1999年9月，在银行间债券市场，财政部首次以利率招标的方式发行国债。我国债券市场上实施的基本上是市场化利率。

3.金融机构存贷款利率

(1)贷款利率

1998年，央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度。2012年6月，央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月，又将这一下限调整为0.7倍。2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，这对经济结构调整和实现稳增长具有重要的意义。

对于外币贷款利率，2000年9月，央行放开外币贷款利率，由借贷双方自主确定贷款利率和计结息方式。

(2)存款利率

1999年10月，央行批准商业银行对保险公司试办大额定期存款(最低起存金额3000万元)，利率水平由双方协商确定，初步尝试存款利率改革。2004年10月，允许所有存款类金融机构对人民币存款利率向下浮动，不设下限，但不能上浮。2005年，金融机构同业存款利率放开。2012年6月8日起，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2014年11月22日，央行又将这一上限调整为1.2倍。2015年2月28日，将存款利率浮动区间的上限扩大到1.3倍，利率市场化改革进一步深化。

与人民币存贷款利率相比，境内外币存款利率的市场化步伐相对较快。2004年11月，放开期限在1年以上的小额外币存款利率。

三、利率风险

根据巴塞尔银行监管委员会的分类，利率风险可分为重新定价风险、基差风险、收益曲线风险和期权风险。

重新定价风险也称期限不匹配风险，它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价期限(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。对我国商业银行来说，长短期存贷款利差的缩小刺激了居民对短期储蓄存款及企业对长期贷款的需求，导致银行资产的长期化和负债的短期化，利率敏感性资产与利率敏感性负债之间的负缺口较大。而且商业银行资本充足率较低，不良资产较多，面临着较大的重新定价风险。

在计算资产收益和负债成本时，即使资产和负债的重新定价时间相同，但是如果存贷款利率的变动不一致，也会影响现金流和收益利差，这就是基差风险。

收益率曲线风险是指收益率曲线的非平行移动对资产负债组合价值的影响。一般而言，收益率曲线会随着期限的延长逐渐上升，但经济周期的变化可能导致短期利率高于长期利率，影响以短期存款来为长期贷款融资的盈利能力。

期权风险来源于资产、负债和表外业务中隐含的期权。期权赋予其持有者买入、卖出或以其他方式改变金融工具或金融合同的现金流量的权利。商业银行的客户有权提前取款或提前还贷，利率调整使得净利息收入降低，增加银行的经营风险。

从已实行利率市场化国家的经验来看，放开利率管制往往导致利率升高，影响宏观金融的稳定性。利率波动的加剧对长期面对利率管制的金融监管部门和金融机构也是严峻的考验。长期以来，我国金融机构主要关注信贷风险和流动性风险，利率风险管理意识比较薄弱，管理方式也比较单一，主要通过回购合同和远期债券交易锁定某一期间内的利率风险。随着利率市场化的推进，利率波动性加大，必然会对我国金融机构的生存环境和经营管理产生重大影响。在利率市场化后，如何识别、衡量和管理利率风险对金融市场主体具有重大的现实意义。

四、国债期货的积极意义

国债期货能够规避利率风险，为投资者提供有效的利率风险管理工具。国债期货具有套期保值的功能，通过在期现货市场间的反向操作，投资者可避免利率波动造成的资产损失。期现货市场间的反向操作，对国债期货和现货市场的交易都有促进作用，而国债二级市场流动性的提高会促进国债的发行。同时，国债承销商可通过套期保值降低承销国债的利率风险，提高承销国债的积极性，促进国债发行市场的发展。期货与现货市场协调发展，有利于形成多层次的资本市场，更好的服务于实体经济。

国债期货具有价格发现的功能。在国债期货市场上，国债期货合约的买卖是通过公开竞价持续进行的，期货的价格和交易量会为投资者提供买卖决策的依据。供求双方能够准确分析市场动向，在充分竞争的基础上形成具有公开、权威和连续预期的交易价格，真实反映社会供求状况。在市场化的价格下，不同期限的国债收益率反映了不同期限的市场利率水平，为各类金融资产定价提供了依据，进一步推进了国债利率市场化。

我国基准利率体系已初步建立，主要以Shibor和国债收益率曲线为核心，为金融产品定价提供了参考。国债期货有助于提高债券市场定价效率，促进基准利率曲线的形成，完善中央银行公开市场操作体系。

五、结论

我国利率市场化改革取得了显著的成果，在利率市场化的进程中，市场主体面临的利率风险加大。从成熟市场和新兴市场的经验来看，国债期货能够有效的规避利率风险，已成为不可或缺的避险工具。国债期货是随着利率市场化和规避利率风险的需求而产生并发展的，而国债期货的推出又有助于国债利率的市场化和完善基准利率曲线，推进利率市场化改革进程。